Menší společnosti obchodované za nízké ceny dlouhodobě přitahují investory, kteří hledají příležitosti mimo největší jména na Wall Street. Investiční strategie známá jako small-cap value kombinuje dva důležité faktory: velikost společnosti a její ocenění. Fond typu small cap value ETF nabízí poměrně jednoduchý způsob, jak na tyto faktory vsadit. Historické zkušenosti ale ukazují i méně příjemnou skutečnost. Dokonce i strategie podložené desítkami let výzkumu mohou dlouhodobě zaostávat za trhem. Pro investory je proto zásadní pochopit, proč k tomu dochází a jakou roli hraje ziskovost společností, složení portfolia nebo jeho pravidelné vyvažování.
Co je small cap value ETF?
Small cap value ETF je burzovně obchodovaný fond, který investuje především do menších veřejně obchodovaných společností, jejichž akcie jsou vzhledem k finančním ukazatelům relativně levné.
Označení small cap se používá pro společnosti s nižší tržní kapitalizací ve srovnání s velkými korporacemi. Přesná definice se však liší podle poskytovatele indexu. Dva fondy označené jako small-cap tak mohou investovat do firem s poměrně odlišnou velikostí.
Druhá část názvu, value, označuje hodnotový přístup k investování. Ten se zaměřuje na společnosti, jejichž akcie se obchodují za relativně nízké ceny vzhledem k jejich finančním fundamentům.
K posouzení ocenění se běžně využívají ukazatele, jako je poměr ceny akcie k účetní hodnotě (P/B), poměr ceny k zisku (P/E) nebo poměr ceny k tržbám (P/S).
Na rozdíl od růstových strategií, které se zaměřují především na společnosti s očekávaným rychlým růstem zisků, hledá hodnotové investování podniky, jejichž aktuální tržní cena je vzhledem k finančním charakteristikám poměrně nízká.
Kombinací obou přístupů vzniká portfolio, které se může výrazně lišit například od ETF kopírujícího index S&P 500.
Zatímco nejznámější americký akciový index je výrazně ovlivňován největšími technologickými společnostmi, small cap value ETF může mít vyšší zastoupení regionálních bank, průmyslových podniků, menších výrobců a dalších zavedených firem, kterým investoři věnují méně pozornosti.
Právě tento rozdíl je důležitý pro pochopení potenciálních výhod i rizik celé strategie.
Mohlo by vás zajímat: Nemovitostní ETF: Jak investovat do realit prostřednictvím fondů REIT
Proč strategie small-cap value vůbec vznikla?
Teoretické základy investování do malých a levných společností vycházejí mimo jiné z akademického výzkumu faktorů, které pomáhají vysvětlovat rozdíly ve výnosech jednotlivých akcií.
Tradiční investiční teorie klade důraz především na tržní riziko. Investoři očekávají určitou kompenzaci za to, že drží akcie místo relativně bezpečných aktiv.
Ekonomové Eugene Fama a Kenneth French však při analýze historických akciových výnosů identifikovali další důležité charakteristiky.
Jejich výzkum upozornil zejména na dva faktory: velikost a hodnotu.
Faktor velikosti (size) popisuje historicky pozorovanou tendenci menších společností dosahovat v některých dlouhodobých obdobích vyšších průměrných výnosů než velké firmy.
Jedním z možných vysvětlení je vyšší rizikovost menších podniků. Ty mohou mít méně diverzifikované příjmy, obtížnější přístup k financování nebo nižší likviditu svých akcií.
Hodnotový faktor (value) zase popisuje historickou tendenci relativně levných akcií překonávat v určitých obdobích akcie s vysokým oceněním.
Hodnotové společnosti mohou být investory přehlížené, mohou čelit slabším očekáváním růstu nebo působit v odvětvích, která právě procházejí obtížným obdobím. Některé z nich mohou být také objektivně rizikovější.
Investoři tak mohou požadovat vyšší očekávané výnosy jako kompenzaci za nejistotu.
Ve své významné studii z roku 2015 věnované pětifaktorovému modelu oceňování aktiv Fama a French rozšířili původní přístup o ziskovost společností a jejich investiční aktivitu.
Jejich závěry ukazují, že samotné ocenění akcie nevysvětluje všechno.
Malá firma obchodovaná za nízkou cenu může představovat zajímavou investiční příležitost. Stejně tak ale může být levná proto, že se její finanční situace zhoršuje.
Především je důležité zdůraznit, že historicky pozorovaná výnosová prémie neznamená záruku budoucí nadvýkonnosti.
Proč mohou small cap value ETF dlouhé roky zaostávat za trhem?
Jedním z největších omylů spojených s faktorovým investováním je představa, že strategie podložená dlouhodobým výzkumem musí pravidelně přinášet nadprůměrné výnosy.
Finanční trhy však takto nefungují.
Small cap value ETF může za širokým akciovým indexem zaostávat několik let po sobě, přestože teoretické argumenty ve prospěch strategie zůstávají relevantní.
Představme si například období, kdy investoři výrazně upřednostňují velké technologické společnosti.
Ty přitahují kapitál, jejich ocenění roste a hlavní akciové indexy díky jejich váze dosahují vysokých výnosů. Menší společnosti v tradičních odvětvích naproti tomu zůstávají stranou zájmu.
Fond zaměřený na malé hodnotové firmy tak může výrazně zaostávat, i když řada jeho společností nadále vykazuje zisk.
Tento rozdíl bývá obzvlášť nepříjemný ve chvíli, kdy investor porovnává své výsledky s dobře známým indexem S&P 500.
Historické zkušenosti ukazují, že podobná období mohou trvat mimořádně dlouho.
Studie zveřejněná v odborném časopise Financial Analysts Journal zjistila, že tradiční hodnotový faktor podle modelu Fama–French, založený na poměru účetní a tržní hodnoty, zaznamenal mezi rokem 2007 a polovinou roku 2020 kumulativní relativní propad o 55 procent.
Tento údaj popisuje relativní výkonnost výzkumného faktoru, nikoli absolutní ztrátu konkrétního small cap value ETF.
Autoři upozornili, že část dlouhodobého oslabení tradiční hodnotové strategie mohla souviset s používanými oceňovacími ukazateli a rostoucím významem nehmotných aktiv.
Jejich závěry publikované prostřednictvím CFA Institute ukazují, jak výrazně může určitý investiční faktor na dlouhou dobu ztratit přízeň trhu.
Investor tak může držet diverzifikovaný fond zaměřený na malé hodnotové společnosti celé desetiletí, a přesto být zklamaný při porovnání jeho výkonnosti s velkými růstovými akciemi.
S touto možností je potřeba počítat ještě před samotnou investicí.
Proč je důležité sledovat ziskovost společností?
Ne všechny small cap value ETF používají stejnou investiční metodiku.
Některé fondy se zaměřují především na ukazatele ocenění. Jiné přidávají další finanční charakteristiky, které mají pomoci odlišit zdravější podniky od společností potýkajících se s vážnými problémy.
Jedním z nejdůležitějších kritérií je ziskovost.
Společnost obchodovaná za nízkou cenu může být investory pouze dočasně přehlížená. Stejně tak ale může ztrácet podíl na trhu, hromadit dluhy nebo nedosahovat dostatečných zisků pro dlouhodobé fungování.
V takovém případě se může jednat o takzvanou hodnotovou past neboli value trap.
Jde o akcii, která na první pohled vypadá levně, ale její cena zůstává nízká nebo dále klesá, protože se fundamentální situace podniku nezlepšuje.
Právě toto riziko se některé fondy snaží omezovat prostřednictvím filtrů ziskovosti.
Správci mohou zkoumat provozní ziskovost, poměr zisku k účetnímu vlastnímu kapitálu, peněžní toky nebo další ukazatele finanční stability.
Příkladem je Avantis U.S. Small Cap Value ETF (AVUV), který využívá aktivně řízenou strategii zdůrazňující relativně nízké ocenění a vyšší ukazatele ziskovosti společností.
Naproti tomu index S&P SmallCap 600 Value klasifikuje hodnotové akcie pomocí poměrů účetní hodnoty, zisku a tržeb k ceně akcií. Jeho mateřský index S&P SmallCap 600 navíc při výběru nových společností uplatňuje požadavky na jejich finanční životaschopnost.
Tyto metodiky tedy nejsou totožné.
Fond, který více zdůrazňuje ziskovost, se může vyhnout některým finančně slabým společnostem, jež by splňovaly kritéria strategie založené především na nízkém ocenění.
Takový přístup má ale také své nevýhody. Může například vyřadit hluboce podhodnocené společnosti, kterým se později podaří úspěšně zotavit, nebo omezit zastoupení některých odvětví.
Filtry ziskovosti navíc nedokážou zcela zabránit podnikatelským neúspěchům ani tržním propadům.
Zásadní otázkou proto není pouze to, zda ETF vlastní levné akcie, ale jakým způsobem dokáže rozlišovat nízké ocenění od zhoršujících se fundamentů.
Mohlo by vás zajímat: Roční nákladovost ETF: Kolik vás skutečně stojí poplatek 0,20 %?
Jakou roli hraje pravidelné vyvažování portfolia?
Small cap value ETF nemusí představovat neměnný soubor společností.
Charakteristiky jednotlivých firem se postupem času mění.
Některé podniky vyrostou natolik, že už neodpovídají požadované velikostní kategorii. Jiným výrazně vzroste cena akcií, takže přestanou splňovat hodnotová kritéria fondu.
Zároveň se mohou objevit nové příležitosti mezi společnostmi, jejichž ocenění mezitím pokleslo.
Právě proto je důležité pravidelné vyvažování portfolia, označované jako rebalancování.
Jde o proces, při kterém fond upravuje složení a váhy jednotlivých investic, aby nadále odpovídal zvolené strategii.
Představme si například ETF, které vlastní akcie menší průmyslové společnosti díky jejich relativně nízkému ocenění vzhledem k ziskům.
Během několika let cena akcií výrazně vzroste, zatímco zisk společnosti roste pomaleji.
Akcie se tak z pohledu hodnotových ukazatelů stává méně atraktivní. Fond může její zastoupení snížit nebo ji při pravidelné revizi z portfolia zcela vyřadit.
Uvolněné prostředky následně investuje do dalších společností, které splňují požadovaná kritéria.
Tento proces pomáhá zachovat zaměření portfolia na vybrané investiční faktory.
Rebalancování však není bez nákladů.
Každý obchod může vytvářet transakční náklady, což je důležité zejména u menších společností s nižší likviditou akcií. Větší rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou, označovaný jako spread, může obchodování dále prodražovat.
Příliš časté změny portfolia proto mohou snižovat skutečný výnos investorů.
Jednotlivé fondy tento problém řeší rozdílně. Některé indexy využívají pravidelné revize a aktualizace složení, zatímco aktivně řízené fondy mohou své pozice upravovat průběžně a postupně.
Investor by proto neměl sledovat pouze poplatek za správu, ale také obrat portfolia, metodiku indexu a náklady na obchodování.
Tři scénáře, které ukazují výhody a slabiny strategie
Historický vývoj finančních trhů nabízí užitečné příklady, jak se může investování do menších hodnotových společností chovat za různých ekonomických podmínek.
Následující scénáře nepředstavují předpověď budoucích výnosů. Slouží k vysvětlení možného chování strategie.
Scénář 1: Trhu dominují velké technologické společnosti
Představme si několik let, během kterých investoři výrazně upřednostňují technologické firmy.
Velké společnosti přitahují kapitál, očekávání jejich budoucích zisků rostou a investoři jsou ochotni platit stále vyšší ceny vzhledem k jejich finančním výsledkům.
Hlavní akciové indexy těží z rostoucí váhy úspěšných technologických firem.
Menší průmyslové a finanční společnosti však mohou zůstávat stranou zájmu.
Small cap value ETF by v takovém období mohl výrazně zaostávat za širokým trhem, aniž by nutně zaznamenal velkou absolutní ztrátu.
Hlavním problémem by byla relativní výkonnost.
Investoři by mohli začít o zvolené strategii pochybovat právě proto, že její výsledky vypadají ve srovnání s populárnějšími investicemi slabě.
Scénář 2: Recese zasáhne menší podniky
Nyní si představme hospodářský pokles.
Spotřebitelská poptávka slábne, firemní zisky se snižují a banky začínají být opatrnější při poskytování úvěrů.
Menší společnosti se mohou dostat do problémů, protože často disponují omezenějšími finančními zdroji a menší flexibilitou než velké nadnárodní korporace.
Zvlášť zranitelné mohou být podniky s vysokým zadlužením, zejména pokud náklady na financování zůstávají zvýšené.
Za těchto podmínek může small cap value ETF zaznamenat výrazné ztráty.
Filtry ziskovosti mohou pomoci omezit zastoupení některých finančně zranitelných společností, nedokážou však zabránit poklesu celého tržního segmentu.
Tento scénář ukazuje, proč může být strategie spojovaná s vyššími očekávanými dlouhodobými výnosy zároveň vystavena značnému krátkodobému riziku.
Scénář 3: Hospodářské oživení pomůže širšímu trhu
Nakonec si představme ekonomické oživení, při kterém začnou zisky růst ve větším počtu odvětví.
Pozornost investorů se postupně přesouvá i mimo největší technologické společnosti.
Dříve přehlížené podniky vykazují lepší hospodářské výsledky a jejich relativně nízké ocenění začíná přitahovat nový kapitál.
Portfolio malých hodnotových společností by v takovém prostředí mohlo těžit jak ze zlepšujících se zisků, tak z růstu oceňovacích násobků.
Small cap value ETF by pak mohl překonat širší akciový trh.
Problém spočívá v tom, že načasování, intenzitu ani délku podobných změn investičních preferencí nelze spolehlivě předpovědět.
Oživení může přijít později, než investoři očekávají. Menší podniky navíc mohou čelit strukturálním problémům i v době, kdy se ekonomika jako celek zotavuje.
Důležité proto je, že hodnotové investování do menších firem nestojí pouze na nákupu levných akcií, ale také na tom, jak trh v průběhu času přehodnocuje jejich rizika a perspektivu.
Podle čeho vybírat small cap value ETF?
Při výběru small cap value ETF nestačí porovnat pouze historické výnosy jednotlivých fondů.
Investor by se měl nejprve seznámit s podkladovým indexem nebo investiční metodikou.
Dva fondy se stejným označením se totiž mohou výrazně lišit průměrnou velikostí společností, jejich oceněním, ziskovostí nebo zastoupením jednotlivých sektorů.
Dalším důležitým faktorem je koncentrace portfolia.
Přestože ETF zpravidla vlastní desítky či stovky akcií, může být stále výrazně vystaveno určitým odvětvím nebo ekonomickým rizikům.
Například fond s vysokým zastoupením finančního sektoru může na změny úrokových sazeb reagovat jinak než fond zaměřený především na průmyslové společnosti.
Významnou roli hrají také náklady.
Průběžná nákladovost fondu, běžně vyjadřovaná ukazatelem TER nebo expense ratio, snižuje výnos dostupný investorovi. Další rozdíly mohou vznikat v důsledku transakčních nákladů, obchodních spreadů nebo častých změn portfolia.
Investor by měl také zjistit, zda ETF pouze sleduje vybraný index, nebo využívá aktivně řízenou strategii.
Nakonec je nutné zvážit, jak nová investice zapadá do celkového portfolia.
Pro investora, který již vlastní široce diverzifikované globální akciové ETF, může fond zaměřený na malé hodnotové společnosti představovat dodatečnou expozici vůči menším a relativně levně oceněným podnikům.
Přidání dalšího ETF ale automaticky neznamená lepší diverzifikaci. Záleží na překryvu jednotlivých pozic, geografickém zaměření a skutečných rizikových faktorech.
Investoři mimo Spojené státy by navíc měli zohlednit domicil fondu, jeho dostupnost na místním trhu, daňové dopady a měnové riziko.
Pro české investory může být důležité zejména ověřit dostupnost příslušného ETF v evropské regulaci, případně hledat alternativní fondy splňující pravidla UCITS.
Vyplatí se small cap value ETF držet dlouhodobě?
Nejsilnějším argumentem pro investování do malých hodnotových společností není předpoklad, že příští rok překonají index S&P 500.
Podstatné je, že velikost společnosti, její ocenění a ziskovost historicky pomáhaly vysvětlovat rozdíly v očekávaných výnosech akcií.
Small cap value ETF poskytuje investorům systematický způsob, jak se na tyto charakteristiky zaměřit, aniž by museli sami vybírat jednotlivé společnosti.
Strategie však má významná omezení.
Menší podniky mohou být finančně zranitelné. Levné akcie mohou zůstávat levné velmi dlouho. Historické faktorové prémie se nemusí po řadu let projevit a skutečné výnosy mohou navíc snižovat náklady na realizaci strategie.
Pro investora, který o tomto přístupu uvažuje, proto může být nejdůležitější otázkou, zda dokáže ve strategii pokračovat i během dlouhých období slabé relativní výkonnosti.
To, co v historických studiích působí atraktivně, může být v praxi psychologicky náročné, zejména pokud jiné části akciového trhu přinášejí výrazně vyšší výnosy.
Small cap value ETF je proto vhodnější chápat jako cílené doplnění investičního portfolia než jako jednoduchou cestu k nadprůměrným výnosům.
Jeho potenciální přínosy závisí na složení fondu, nákladech, tržním prostředí i schopnosti investora snášet nejistotu.
Historická data poskytují důvody, proč se touto strategií zabývat. Nepředstavují však žádný příslib, že bude úspěšná i v budoucnu.
