Małe spółki wyceniane nisko od dawna przyciągają inwestorów, którzy szukają okazji poza największymi nazwami z Wall Street. Strategia łączy dwa dobrze znane czynniki inwestycyjne: wielkość spółki i jej wycenę. Fundusz ETF typu small cap value to stosunkowo prosty sposób na uzyskanie ekspozycji na oba. Badania historyczne pokazują jednak także niewygodną prawdę: nawet strategie poparte dziesiątkami lat danych rynkowych potrafią przez lata osiągać gorsze wyniki od rynku. Zrozumienie, dlaczego tak się dzieje oraz jak poszczególne fundusze ETF podchodzą do rentowności, konstrukcji portfela i rebalansowania, jest kluczowe, zanim zainwestujemy.
Czym jest ETF typu small cap value?
ETF typu small cap value to fundusz notowany na giełdzie, który inwestuje głównie w mniejsze spółki publiczne, których akcje wydają się tanie w stosunku do ich fundamentów finansowych.
Termin small cap odnosi się do spółek o stosunkowo niskiej kapitalizacji rynkowej w porównaniu z dużymi korporacjami. Dokładna definicja zależy od dostawcy indeksu, co oznacza, że dwa fundusze określane jako inwestycje w małe spółki mogą posiadać firmy o zauważalnie różnej wielkości.
Składnik value koncentruje się na przedsiębiorstwach wycenianych stosunkowo nisko. Zwykle mierzy się to za pomocą wskaźników finansowych, takich jak cena do wartości księgowej (P/B), cena do zysku (P/E) czy cena do sprzedaży (P/S).
W przeciwieństwie do strategii nastawionych na wzrost, które zwykle stawiają na spółki mogące szybko zwiększać zyski, inwestowanie w wartość poszukuje firm, których bieżące ceny rynkowe są relatywnie niskie w porównaniu z ich fundamentalnymi parametrami finansowymi.
Połączenie obu podejść tworzy portfel, który może wyglądać zupełnie inaczej niż ETF odwzorowujący indeks S&P 500.
Zamiast dominacji największych amerykańskich spółek technologicznych, ETF typu small cap value może mieć większą ekspozycję na banki regionalne, firmy przemysłowe, mniejszych producentów i inne ugruntowane, lecz mniej śledzone przez rynek spółki.
To rozróżnienie jest kluczowe dla zrozumienia zarówno potencjału, jak i ryzyka tej strategii.
Dlaczego istnieje strategia small-cap value?
Intelektualne podstawy inwestowania w małe spółki wartościowe wywodzą się częściowo z badań akademickich nad czynnikami, które pomagają wyjaśnić różnice w stopach zwrotu z akcji.
Tradycyjna teoria inwestowania kładzie nacisk na ryzyko rynkowe: inwestorzy oczekują wynagrodzenia za posiadanie akcji zamiast względnie bezpiecznych aktywów.
Jednak badacze Eugene Fama i Kenneth French zidentyfikowali dodatkowe prawidłowości w historycznych stopach zwrotu z rynku akcji.
Ich badania wskazały dwie szczególnie istotne cechy: wielkość i wartość.
Czynnik wielkości opisuje historyczną tendencję mniejszych spółek do generowania wyższych średnich stóp zwrotu niż spółki większe w pewnych długoterminowych próbach.
Jednym z możliwych wyjaśnień jest to, że mniejsze przedsiębiorstwa zwykle mierzą się z większą niepewnością finansową i operacyjną. Mogą mieć mniej zdywersyfikowane źródła przychodów, bardziej ograniczony dostęp do finansowania i niższą płynność obrotu.
Czynnik wartości opisuje historyczną tendencję względnie tanich akcji do osiągania lepszych wyników niż akcje droższe w określonych okresach.
Spółki value mogą być pomijane przez inwestorów, mieć słabsze oczekiwania wzrostowe lub działać w branżach przeżywających przejściowe trudności. Niektóre mogą też być fundamentalnie bardziej ryzykownymi przedsiębiorstwami.
Inwestorzy kupujący takie spółki mogą zatem żądać wyższych oczekiwanych stóp zwrotu jako rekompensaty za niepewność.
W swoim wpływowym pięcioczynnikowym modelu wyceny aktywów z 2015 roku, Fama i French rozszerzyli ramy analizy o rentowność i politykę inwestycyjną spółek, obok ekspozycji na rynek, wielkości i wartości.
Ich ustalenia są ważne, ponieważ pokazują, że sama wycena nie wyjaśnia wszystkiego.
Mała spółka z niską ceną akcji może być atrakcyjną okazją. Może jednak być tania dlatego, że jej sytuacja finansowa się pogarsza.
Co najważniejsze, historyczna premia w stopie zwrotu nie gwarantuje, że strategia inwestycyjna osiągnie lepsze wyniki w przyszłości.
Przeczytaj też: Jak działa handel ETF-ami: co dzieje się między kupnem a sprzedażą
Dlaczego ETF-y small-cap value mogą przez lata osiągać gorsze wyniki
Jednym z największych nieporozumień dotyczących inwestowania czynnikowego jest założenie, że strategia poparta długoletnimi badaniami powinna konsekwentnie przynosić ponadprzeciętne zwroty.
Rynki rzadko zachowują się w ten sposób.
ETF typu small cap value może przez kilka kolejnych lat osiągać gorsze wyniki niż szeroki indeks rynkowy, nawet jeśli teoretyczne uzasadnienie inwestycji pozostaje w mocy.
Wyobraźmy sobie otoczenie rynkowe, w którym inwestorzy zdecydowanie preferują duże spółki technologiczne.
Gdy te firmy przyciągają kapitał, a ich wyceny rosną, szerokie indeksy rynkowe mogą notować znaczne zyski. Tymczasem mniejsze przedsiębiorstwa z tradycyjnych branż mogą cieszyć się znacznie mniejszym zainteresowaniem inwestorów.
Portfel small-cap value może w rezultacie zostawać w tyle, nawet jeśli wiele wchodzących w jego skład spółek pozostaje rentownych.
Różnica ta może być szczególnie bolesna, gdy inwestorzy porównują swoje wyniki ze znanym benchmarkiem, takim jak S&P 500.
Dane historyczne pokazują, jak długie mogą być takie okresy.
Badanie opublikowane w Financial Analysts Journal wykazało, że tradycyjny czynnik wartości Famy i Frencha, mierzony wskaźnikami wartości księgowej do rynkowej, odnotował skumulowany względny spadek o 55% w okresie od 2007 roku do połowy 2020 roku.
Liczba ta opisuje względne wyniki czynnika badawczego, a nie bezwzględną stratę konkretnego ETF-u small-cap value.
Badacze argumentowali, że tradycyjne miary wyceny oraz rosnące znaczenie aktywów niematerialnych pomogły częściowo wyjaśnić tak długotrwałą słabość.
Ich ustalenia, opublikowane za pośrednictwem CFA Institute, pokazują, jak dramatycznie czynnik inwestycyjny może wypaść z łask.
Inwestor może więc przez dekadę posiadać zdywersyfikowany fundusz small-cap value i mimo to być rozczarowany, porównując jego wyniki z akcjami dużych spółek wzrostowych.
Tę możliwość należy rozważyć przed inwestycją, a nie dopiero po kilku trudnych latach.
Rola filtrów rentowności: tanie nie zawsze znaczy atrakcyjne
Nie każdy ETF typu small cap value stosuje tę samą metodologię inwestycyjną.
Niektóre fundusze skupiają się przede wszystkim na wskaźnikach wyceny. Inne uwzględniają dodatkowe cechy finansowe, mające odróżniać finansowo silniejsze firmy od przedsiębiorstw przeżywających poważne trudności.
Jednym z ważnych kryteriów jest rentowność.
Spółka o niskiej wycenie może być tymczasowo pomijana przez inwestorów. Może jednak także tracić udziały w rynku, kumulować zadłużenie lub generować zbyt niskie zyski, by utrzymać działalność.
Ten drugi przypadek często określa się mianem pułapki wartości (value trap): akcji, która wydaje się tania, ale wciąż rozczarowuje, ponieważ stojący za nią biznes pozostaje słaby.
Filtry rentowności mają na celu ograniczenie tego ryzyka.
Zarządzający funduszami mogą analizować rentowność operacyjną, zysk w relacji do kapitału własnego, przepływy pieniężne lub inne wskaźniki siły finansowej.
Na przykład Avantis U.S. Small Cap Value ETF (AVUV) stosuje podejście aktywnego zarządzania, kładące nacisk na spółki o relatywnie niskich wycenach i wyższych wskaźnikach rentowności.
Z kolei indeks S&P SmallCap 600 Value klasyfikuje akcje wartościowe na podstawie wskaźników wartości księgowej do ceny, zysku do ceny oraz sprzedaży do ceny. Jego macierzysty uniwersum S&P SmallCap 600 stosuje również wymogi dotyczące kondycji finansowej przy wyborze nowych składników.
Te metodologie nie są identyczne.
Fundusz kładący nacisk na rentowność może unikać niektórych finansowo słabych firm, które załapałyby się do portfela opartego głównie na wycenie.
Filtry rentowności niosą jednak własne kompromisy. Mogą wykluczać spółki wyceniane ze znaczną zniżką, które później się odbudują, lub ograniczać ekspozycję na niektóre branże.
Nie są też w stanie wyeliminować upadków firm ani strat rynkowych.
Ważne pytanie nie brzmi po prostu, czy ETF posiada tanie akcje, lecz jak odróżnia niskie wyceny od pogarszających się fundamentów.
Dlaczego rebalansowanie ma znaczenie w inwestowaniu w small-cap value
ETF typu small cap value niekoniecznie jest statycznym zbiorem spółek.
Z czasem charakterystyka jego składników się zmienia.
Niektóre spółki rosną na tyle, że wychodzą poza docelową kategorię wielkości funduszu. Inne doświadczają wzrostu cen akcji, który czyni je mniej atrakcyjnymi według kryteriów wyceny stosowanych przez fundusz.
Jednocześnie spółki, które wcześniej były drogie, mogą zacząć spełniać kryteria po spadku ich wycen.
Rebalansowanie to proces, w ramach którego portfel dostosowuje swoje składniki i ich wagi, aby utrzymać założoną strategię inwestycyjną.
Wyobraźmy sobie na przykład, że ETF posiada akcje małej spółki przemysłowej, ponieważ jej papiery są notowane przy stosunkowo niskim wskaźniku cena/zysk.
Na przestrzeni kilku lat kurs akcji spółki znacząco rośnie, podczas gdy jej zyski zwiększają się wolniej.
Jej wycena staje się mniej atrakcyjna, a jej waga może zostać ostatecznie zmniejszona lub usunięta podczas przeglądu portfela.
Uzyskane środki można przekierować na inne spółki spełniające kryteria.
Proces ten pomaga zachować ekspozycję portfela na założone cechy inwestycyjne.
Rebalansowanie nie jest jednak darmowe.
Transakcje generują koszty, szczególnie w przypadku mniejszych spółek, których akcje mogą być mniej płynne. Szersze spready między ceną kupna a sprzedaży mogą sprawiać, że kupno i sprzedaż są droższe.
Częste zmiany w portfelu mogą zatem obniżać stopy zwrotu, jakie ostatecznie otrzymują inwestorzy.
Różne ETF-y podchodzą do tego problemu na podstawie odmiennych metodologii. Niektóre indeksy stosują zaplanowane przeglądy i rekonstrukcje, natomiast fundusze zarządzane aktywnie mogą korygować skład portfela bardziej stopniowo, aby ograniczyć zbędny obrót.
Inwestorzy powinni przeanalizować rotację portfela, wskaźniki kosztów, metodologię indeksu i koszty transakcyjne, zamiast zakładać, że każdy fundusz small cap value realizuje tę strategię w identyczny sposób.
Trzy scenariusze rynkowe, które wyjaśniają mocne i słabe strony strategii
Historyczne zachowanie rynku pozwala lepiej zrozumieć, jak inwestowanie w małe spółki wartościowe może sprawdzać się w różnych warunkach gospodarczych.
Scenariusze te ilustrują możliwe wyniki, a nie przewidują przyszłych stóp zwrotu.
Scenariusz 1: Duże spółki wzrostowe dominują na rynku
Wyobraźmy sobie kilka lat silnego entuzjazmu inwestorów wobec spółek technologicznych.
Duże firmy nadal przyciągają kapitał, oczekiwania dotyczące zysków rosną, a inwestorzy są gotowi płacić coraz wyższe mnożniki wyceny.
Szerokie indeksy rynkowe zyskują dzięki rosnącej wadze odnoszących sukcesy spółek technologicznych.
Tymczasem mniejsze firmy przemysłowe i finansowe napotykają słabszy popyt ze strony inwestorów.
ETF typu small cap value mógłby w tym okresie osiągać znacznie gorsze wyniki od rynku, nawet bez poniesienia dużej straty bezwzględnej.
Wyzwanie dotyczy przede wszystkim wyników względnych.
Inwestorzy mogą zacząć kwestionować tę strategię właśnie dlatego, że jej wyniki wyglądają rozczarowująco na tle bardziej popularnych inwestycji.
Scenariusz 2: Recesja uderza w mniejsze firmy
Rozważmy teraz spowolnienie gospodarcze.
Popyt konsumpcyjny słabnie, zyski przedsiębiorstw spadają, a banki stają się ostrożniejsze w udzielaniu kredytów.
Mniejsze spółki mogą mieć trudności, ponieważ dysponują mniejszymi zasobami finansowymi i mają mniejszą elastyczność niż ugruntowane międzynarodowe korporacje.
Firmy o znacznym zadłużeniu mogą być szczególnie narażone, gdy koszty finansowania pozostają wysokie.
W takich warunkach ETF typu small cap value mógłby ponieść znaczne straty.
Filtry rentowności mogą pomóc ograniczyć ekspozycję na niektóre spółki o słabej kondycji finansowej, ale nie są w stanie zapobiec spadkom w całym segmencie rynku.
Ten scenariusz pokazuje, dlaczego strategia kojarzona z wyższymi oczekiwanymi długoterminowymi stopami zwrotu może wiązać się także ze znacznym ryzykiem krótkoterminowym.
Scenariusz 3: Odbicie rynku się poszerza
Wyobraźmy sobie wreszcie ożywienie gospodarcze, w którym zyski przedsiębiorstw poprawiają się w szerszym gronie branż.
Uwaga inwestorów stopniowo przesuwa się poza największe spółki technologiczne.
Firmy wcześniej pomijane zaczynają raportować lepsze wyniki, a stosunkowo niskie wyceny przyciągają odnowiony popyt.
Portfel małych spółek wartościowych mógłby skorzystać zarówno na poprawie zysków, jak i na wyższych mnożnikach wyceny.
W takim otoczeniu strategia mogłaby przewyższyć szeroki indeks rynkowy.
Trudno jednak przewidzieć moment, siłę i czas trwania takich rotacji rynkowych.
Ożywienie może nadejść później, niż oczekują inwestorzy, a mniejsze firmy mogą nadal borykać się z problemami strukturalnymi, nawet gdy szersza gospodarka się poprawia.
Wniosek jest taki, że inwestowanie w małe spółki wartościowe zależy nie tylko od kupowania tanich firm, ale także od tego, jak rynki z czasem ponownie oceniają ich ryzyko i perspektywy.
Czytaj też: Handel ETF-ami wyjaśniony: co dzieje się między kupnem a sprzedażą
Jak ocenić ETF typu small cap value przed inwestycją
Wybór ETF-u typu small cap value wymaga czegoś więcej niż porównania historycznych stóp zwrotu.
Inwestorzy powinni zacząć od przeanalizowania indeksu bazowego funduszu lub jego metodologii inwestycyjnej.
Dwa fundusze oznaczone tą samą etykietą stylu mogą znacząco różnić się średnią wielkością spółek, charakterystyką wyceny, ekspozycją na rentowność i alokacją sektorową.
Kolejną kwestią jest koncentracja.
Chociaż ETF-y zwykle obejmują wiele pojedynczych akcji, nadal mogą być silnie narażone na określone branże lub ryzyka gospodarcze.
Na przykład portfel o dużej ekspozycji na sektor finansowy może inaczej reagować na zmiany stóp procentowych niż portfel skoncentrowany głównie na firmach przemysłowych.
Znaczenie mają także koszty.
Wskaźnik kosztów ETF-u obniża stopę zwrotu dostępną dla inwestorów, a koszty transakcyjne, spready i rotacja portfela mogą powodować dodatkowe różnice w wynikach.
Inwestorzy powinni również sprawdzić, czy fundusz odwzorowuje indeks, czy realizuje strategię zarządzaną aktywnie.
Wreszcie ważne jest, aby rozważyć, jak ta inwestycja wpisuje się w szerszy portfel.
Dla kogoś, kto już posiada zdywersyfikowany globalny ETF akcyjny, alokacja w małe spółki wartościowe może zapewnić dodatkową ekspozycję na mniejsze i stosunkowo tanie firmy.
Dodanie kolejnego ETF-u nie poprawia jednak automatycznie dywersyfikacji. Rezultat zależy od stopnia pokrywania się składników portfela, ekspozycji geograficznych i bazowych czynników ryzyka.
Inwestorzy spoza Stanów Zjednoczonych powinni także sprawdzić domicyl funduszu, lokalną dostępność, traktowanie podatkowe i ekspozycję walutową.
Czy warto trzymać ETF typu small cap value w długim terminie?
Najmocniejszym argumentem za inwestowaniem w małe spółki wartościowe nie jest to, że w przyszłym roku pokona ono indeks S&P 500.
Chodzi o to, że wielkość spółki, wycena i rentowność historycznie pomagały wyjaśniać różnice w oczekiwanych stopach zwrotu z akcji.
ETF typu small cap value daje inwestorom systematyczny sposób na uwzględnienie części tych cech bez konieczności wybierania pojedynczych spółek.
Strategia ma jednak istotne ograniczenia.
Małe firmy mogą być podatne na problemy finansowe. Tanie akcje mogą pozostawać tanie. Premie czynnikowe mogą znikać na dłuższy czas, a koszty wdrożenia strategii inwestycyjnej mogą ograniczać jej teoretyczne zalety.
Dla inwestorów rozważających takie podejście najważniejszym pytaniem może być to, czy będą w stanie wytrwać przy strategii w długich okresach rozczarowujących wyników względnych.
Strategia, która wygląda atrakcyjnie w badaniach historycznych, może okazać się trudna do utrzymania, gdy inne części rynku przynoszą wyraźnie lepsze wyniki.
ETF-y typu small cap value najlepiej więc postrzegać jako świadome przechylenie portfela, a nie drogę na skróty do wyższych stóp zwrotu. Ich potencjalne korzyści zależą od konstrukcji portfela, kosztów wdrożenia, warunków rynkowych oraz zdolności inwestora do tolerowania niepewności.
Dane historyczne dają powód, by przyjrzeć się tej strategii. Nie dają jednak obietnicy tego, co wydarzy się dalej.
