Když na finančních trzích roste nejistota, investoři často přestávají usilovat o co nejvyšší výnos a začínají se soustředit na ochranu svého kapitálu. Tento posun v náladě se označuje jako risk-off. Přestože v takových obdobích akcie zpravidla oslabují a roste zájem o tradiční bezpečné přístavy, reakce jednotlivých aktiv nejsou vždy předvídatelné. Co rozhoduje o tom, jak se během tržních otřesů zachovají akcie, dluhopisy, měny nebo zlato?
Finanční trhy neustále hledají rovnováhu mezi dvěma protichůdnými silami: snahou dosáhnout co nejvyššího výnosu a potřebou omezovat investiční riziko. V období ekonomického optimismu jsou investoři zpravidla ochotnější nakupovat aktiva s vyšším výnosovým potenciálem, přestože jsou spojena s větší nejistotou. Jakmile se však důvěra v ekonomický vývoj zhorší, jejich priority se mohou velmi rychle změnit.
Pojem risk-off přitom neznamená pouze to, že investoři prodávají akcie a nakupují státní dluhopisy. Popisuje širší tržní režim, ve kterém začíná hrát zásadní roli ochrana kapitálu, dostupnost likvidity a snaha omezit případné ztráty.
Důležité je, že aktiva, která investorům poskytla ochranu během jedné krize, mohou při jiné výrazně ztrácet. Výsledek závisí především na příčině tržního otřesu, očekávané reakci centrálních bank a na tom, zda se investoři obávají hospodářského útlumu, inflace nebo problémů finančního systému.
Co znamená risk-off na finančních trzích?
Risk-off označuje období, kdy investoři ztrácejí ochotu podstupovat finanční riziko. Namísto maximalizace potenciálních výnosů se více zaměřují na ochranu již investovaných prostředků a omezování expozice vůči nejistotě.
Opačným prostředím je takzvaný risk-on. V této fázi investoři zpravidla projevují větší zájem o akcie, podnikové dluhopisy s nižším úvěrovým ratingem, aktiva rozvíjejících se trhů a další investice, jejichž výkonnost bývá spojena s hospodářským růstem.
Tyto pojmy ovšem neoznačují dvě pevně vymezené skupiny investičních nástrojů. Popisují především aktuální náladu na finančních trzích a ochotu investorů přijímat riziko.
Prostředí risk-off může nastat například po zveřejnění nečekaně slabých ekonomických údajů, v důsledku geopolitického napětí, překvapivého rozhodnutí centrální banky, problémů finančních institucí nebo rostoucích obav z recese.
Podle výzkumu amerického Federálního rezervního systému bývají období zvýšené globální averze k riziku často spojena s rozšiřováním úvěrových rozpětí, vyšší volatilitou akciových trhů a posilováním některých rezervních měn.
Změna nálady však automaticky neznamená, že všechna riziková aktiva začnou ztrácet a všechny defenzivní investice naopak zdraží.
Risk-on a risk-off je proto vhodnější chápat jako proměnlivé tržní režimy, během nichž investoři přehodnocují rizika, která jsou ochotni podstupovat.
Čtěte také: Osm riskantních investic, které se proměnily v miliardové jackpoty
Jak se během risk-off chovají akcie?
Akcie obvykle patří mezi první aktiva, která pocítí zhoršení nálady investorů.
Jejich ceny odrážejí očekávání ohledně budoucích firemních zisků, úrokových sazeb a výnosu, který investoři požadují jako kompenzaci za podstupované riziko. Když nejistota roste, mohou investoři snižovat odhady budoucích zisků nebo požadovat vyšší rizikovou prémii.
Oba faktory vytvářejí tlak na pokles cen akcií.
Zvlášť citlivé mohou být růstové společnosti, pokud je příčinou zhoršení sentimentu růst úrokových sazeb. Firmy, jejichž ocenění stojí především na očekávaných ziscích ve vzdálenější budoucnosti, mohou být výrazně zasaženy tím, že vyšší diskontní sazby snižují současnou hodnotu jejich budoucích příjmů.
V případě obav z hospodářského zpomalení mohou ztrácet také cyklická odvětví, například průmysl, společnosti zaměřené na zbytnou spotřebu nebo některé finanční instituce.
Ne všechny akcie však reagují stejně.
Společnosti poskytující základní zboží a služby mohou vykazovat relativně stabilní výsledky i během hospodářského poklesu. Akcie podniků z oblasti zdravotnictví, veřejných služeb nebo základního spotřebního zboží proto někdy překonávají širší trh.
To ale neznamená, že musí růst. Defenzivní akcie může během výprodeje také ztrácet, pouze její pokles může být menší než například u hlavního akciového indexu.
Proč státní dluhopisy neposkytují ochranu za všech okolností?
Státní dluhopisy jsou tradičně spojovány s defenzivním investováním, zejména pokud je vydávají země s vysokou úvěrovou důvěryhodností.
Během obav z recese investoři často očekávají, že centrální banky sníží úrokové sazby, aby podpořily hospodářskou aktivitu. Taková očekávání mohou tlačit výnosy státních dluhopisů dolů a jejich ceny naopak vzhůru.
Protože se ceny dluhopisů a jejich výnosy pohybují opačným směrem, stávající dluhopisy s pevně stanoveným kupónem zpravidla získávají na hodnotě, pokud tržní výnosy klesají.
Právě tento vztah historicky přispíval k tomu, že státní dluhopisy představovaly důležitý nástroj diverzifikace investičních portfolií.
Za určitých okolností se však situace obrací.
Výzkumy Banky pro mezinárodní platby (BIS) ukazují, že inflační tlaky mohou způsobit současný pokles akcií i státních dluhopisů. Tím se oslabuje diverzifikační efekt, který investoři od kombinace těchto aktiv očekávají.
Rozhodující je povaha ekonomického šoku.
Pokud se investoři obávají slábnoucí poptávky a recese, dluhopisům mohou pomáhat očekávání uvolňování měnové politiky. Jestliže je ale hlavním problémem zrychlující inflace, mohou investoři naopak počítat s vyššími úrokovými sazbami. Ceny dluhopisů pak mohou klesat společně s akciemi.
Důležitá je rovněž durace dluhopisů. Ceny dluhopisů s delší durací jsou obecně citlivější na změny úrokových sazeb než ceny krátkodobých cenných papírů.
Podnikové dluhopisy navíc přinášejí další riziko. I když výnosy státních dluhopisů klesají, rozšiřování úvěrových rozpětí může způsobit ztráty zejména u podnikových emisí s nižším ratingem.
Označovat proto všechny dluhopisy za bezpečná aktiva v období risk-off by bylo přílišným zjednodušením.
Proč americký dolar během risk-off často posiluje?
Americký dolar během zvýšené nejistoty na světových finančních trzích často přitahuje dodatečnou poptávku.
Jeho postavení hlavní světové rezervní měny, rozsah amerických finančních trhů i množství závazků denominovaných v dolarech přispívají k jeho významu během finančních otřesů.
Mezinárodní investoři a finanční instituce mohou dolary potřebovat k plnění svých závazků, splácení dluhů, poskytování zajištění nebo navyšování likvidních rezerv.
Taková poptávka může dolar podporovat dokonce i tehdy, když se zhoršuje ekonomická situace samotných Spojených států.
Ani americká měna však neposiluje během každého risk-off období.
Její výkonnost závisí také na očekáváních ohledně úrokových sazeb, původu ekonomického šoku a důvěře v americká aktiva.
Například během některých období zvýšené nejistoty v letech 2025 a 2026 dolar oslaboval, přestože na trzích rostla averze k riziku.
Po oznámení amerických cel v dubnu 2025 euro posílilo společně s některými tradičně bezpečnými měnami, zatímco dolar ztrácel.
Tato zkušenost ukazuje důležitý princip: měna, která je za běžných okolností považována za bezpečný přístav, může oslabovat, pokud zdroj nejistoty přímo podkopává důvěru v její ekonomiku nebo finanční systém.
Japonský jen a jeho role při uzavírání carry trade obchodů
Další měnou, která bývá často spojována s obdobím risk-off, je japonský jen.
Japonsko dlouhodobě udržovalo relativně nízké úrokové sazby, což z jenu učinilo významnou měnu používanou k financování mezinárodních investic.
V rámci strategie označované jako carry trade si investoři půjčují v měně s nízkými úrokovými sazbami a získané prostředky investují do aktiv nebo měn, které nabízejí vyšší očekávaný výnos.
Pokud jsou trhy stabilní, může být takový postup atraktivní.
Ve chvíli, kdy volatilita roste, však investoři často začínají své pozice uzavírat. Prodávají rizikovější investice a nakupují zpět měnu, ve které si původně půjčili.
Pokud šlo o japonský jen, vytváří uzavírání těchto obchodů dodatečnou poptávku po japonské měně.
Studie Mezinárodního měnového fondu identifikovala opakované posilování japonského jenu, amerického dolaru a švýcarského franku během globálních období zvýšené averze k riziku.
Vývoj jenu však neurčuje pouze nálada na trzích.
Důležité jsou také rozdíly mezi japonskými a zahraničními úrokovými sazbami, domácí měnová politika a povaha konkrétního globálního šoku.
Je navíc potřeba připomenout, že měny se vždy obchodují v párech. Jen i dolar tak mohou současně posilovat vůči některým měnám, zatímco jejich vzájemný kurz se bude vyvíjet odlišně.
Investoři by proto měli rozlišovat mezi obecnou pověstí měny jako bezpečného přístavu a jejím skutečným výkonem vůči konkrétní jiné měně.
Je zlato skutečně bezpečným přístavem během tržních otřesů?
Zlato je tradičně považováno za defenzivní aktivum. Na rozdíl od dluhopisu nemá emitenta, jehož schopnost splácet závazky by se mohla zhoršit, a není přímo závislé na hospodářských výsledcích konkrétní společnosti.
Investoři proto mohou zlato vyhledávat během geopolitických krizí, obav o stabilitu finančního systému nebo nejistoty kolem měnové politiky.
Jeho výkonnost během období risk-off však zdaleka není jednotná.
Zlato na rozdíl od dluhopisů nenese úrok. Jeho atraktivitu proto mohou výrazně ovlivňovat reálné úrokové sazby, tedy nominální sazby upravené o očekávanou inflaci.
Když reálné výnosy rostou, mohou se úročené investice stávat atraktivnějšími než zlato. Naopak pokles reálných výnosů může poptávku po drahém kovu podporovat.
Významnou roli hraje také síla amerického dolaru, protože zlato se na mezinárodních trzích běžně oceňuje právě v této měně.
Existují ovšem i situace, kdy zlato během výrazného tržního stresu oslabuje.
Při finančních otřesech v březnu 2020 investoři prodávali širokou škálu aktiv, aby získali hotovost a mohli splnit své finanční závazky.
Banka pro mezinárodní platby popsala, jak tento tlak na získávání likvidity vedl k poklesům cen i u tradičně defenzivních aktiv, včetně zlata.
Ukázalo se tak, že i investice považované za bezpečné přístavy mohou krátkodobě výrazně ztrácet, pokud investoři naléhavě potřebují hotovost.
Zlato tedy může za určitých podmínek pomáhat diverzifikovat portfolio, nelze jej však považovat za zaručenou ochranu proti každému tržnímu šoku.
Čtěte také: Jak fungují měnové kurzy a co rozhoduje o jejich vývoji? Pět faktorů, které hýbou cenami měn
Co se během risk-off děje s volatilitou?
Volatilita finančních trhů během období risk-off často prudce roste.
Se zvyšující se nejistotou mohou investoři rychle upravovat svá portfolia, zajišťovat existující pozice nebo snižovat využití vypůjčených prostředků. Tyto aktivity mohou cenové pohyby na trzích dále zesilovat.
Jedním z nejsledovanějších ukazatelů je index volatility Cboe, známý jako VIX.
Index VIX vyjadřuje očekávanou volatilitu amerického akciového indexu S&P 500 přibližně na následujících 30 dní. Vychází přitom z cen indexových opcí.
Podle informací Cboe má VIX tendenci růst v období zvýšené nejistoty, kdy investoři očekávají výraznější kolísání cen akcií.
Rostoucí VIX bývá proto často interpretován jako signál zhoršujícího se tržního sentimentu.
Je však důležité rozlišovat mezi volatilitou a směrem trhu.
VIX měří očekávané kolísání cen, nikoliv přímo předpověď, zda akcie porostou, nebo budou klesat. Zvýšená volatilita může přetrvávat i během prudkého tržního oživení a každý její nárůst nemusí znamenat začátek dlouhodobého medvědího trhu.
Investoři by si také měli uvědomit, že samotný index VIX nelze přímo koupit. Finanční produkty navázané na futures kontrakty na volatilitu se mohou od spotového indexu výrazně odchylovat kvůli cenám termínových kontraktů, jejich průběžnému přerolovávání a dalším konstrukčním vlastnostem.
Tři scénáře, které ukazují, proč se trhy během risk-off chovají odlišně
Nejlepší způsob, jak pochopit risk-off, je podívat se na různé ekonomické šoky a jejich možné důsledky.
Scénář 1: Obavy z hospodářské recese
Představme si, že se nečekaně zhorší ekonomická data. Spotřebitelské výdaje začnou slábnout, nezaměstnanost poroste a investoři budou stále více očekávat příchod recese.
Akcie mohou oslabovat kvůli zhoršeným vyhlídkám firemních zisků. Ceny státních dluhopisů by naopak mohly růst, protože investoři začnou předpokládat snižování úrokových sazeb centrálními bankami.
Americký dolar a japonský jen mohou posilovat v důsledku přesunu kapitálu z rizikovějších měn.
Zlatu mohou pomáhat klesající reálné výnosy, zatímco volatilita akciových trhů pravděpodobně vzroste.
Jde o poměrně typické prostředí risk-off, ve kterém se akcie a kvalitní státní dluhopisy často pohybují opačným směrem.
Scénář 2: Inflační šok
Nyní si představme nečekaný prudký růst cen energií, který ohrozí hospodářský růst a zároveň zvýší inflační tlaky.
Akcie mohou klesat, protože investoři začnou očekávat nižší ziskové marže firem a slabší spotřebitelskou poptávku.
Tentokrát ale mohou současně ztrácet i státní dluhopisy. Trh totiž může předpokládat, že centrální banky budou muset ponechat úrokové sazby na vyšších úrovních po delší dobu.
Reakce zlata bude záviset na vývoji reálných výnosů, pohybu měn a poptávce po ochraně před inflací.
Americký dolar může posilovat, pokud vyšší ceny energií zvýší poptávku po dolarové likviditě nebo podpoří očekávání relativně vysokých amerických úrokových sazeb.
Volatilita může růst současně na akciových i dluhopisových trzích.
Tento scénář ukazuje, proč období risk-off nemusí automaticky znamenat růst cen tradičně defenzivních aktiv.
Scénář 3: Krize finanční likvidity
Třetí možností je náhlý nedostatek likvidity na finančních trzích.
Investoři mohou potřebovat rychle získat hotovost, aby pokryli ztráty, splnili požadavky na doplnění zajištění nebo snížili zadlužení.
V takové situaci se prodejní tlak může rozšířit na akcie, podnikové dluhopisy, státní cenné papíry i zlato.
Prioritou trhu přestává být hledání nejbezpečnější dlouhodobé investice. Rozhodující se stává okamžitá dostupnost hotovosti.
Právě taková situace nastala během tržních otřesů v březnu 2020, kdy se původní útěk do bezpečí změnil v rozsáhlou snahu investorů získat likvidní prostředky.
Analýza Bank of England vysvětluje, jak během zhoršování likvidity investoři prodávali dokonce i tradičně bezpečné státní dluhopisy.
Tyto epizody ukazují, že riziko nedostatku likvidity může dočasně převážit nad obvyklými vztahy mezi jednotlivými třídami aktiv.
Jak poznat, že finanční trhy přešly do režimu risk-off?
Rozpoznat prostředí risk-off vyžaduje sledovat více ukazatelů než pouze vývoj jednoho aktiva.
Dlouhodobější pokles hlavních akciových indexů může naznačovat slábnoucí důvěru investorů. Akcie však mohou ztrácet také kvůli problémům konkrétních společností nebo změnám ocenění jednotlivých odvětví.
Dalším důležitým signálem jsou úvěrová rozpětí. Pokud roste dodatečný výnos požadovaný u podnikových dluhopisů oproti srovnatelným státním cenným papírům, může to znamenat, že investoři požadují vyšší kompenzaci za úvěrové riziko.
Výnosy státních dluhopisů zase pomáhají rozlišit, zda se trhy obávají především slabšího hospodářského růstu, nebo přetrvávající inflace.
Další vodítko představují měnové kurzy. Rostoucí poptávka po americkém dolaru, japonském jenu nebo švýcarském franku může signalizovat zvýšenou averzi k riziku. Vývoj měn je však vždy potřeba posuzovat v souvislosti s měnovou politikou a geografickým původem ekonomického šoku.
Ukazatele volatility, zejména index VIX, mohou napovědět, zda se nejistota na trzích prohlubuje.
Nejpřesvědčivějším důkazem širšího režimu risk-off je situace, kdy několik různých trhů současně vykazuje známky omezování rizika.
Ani tehdy by však investoři neměli tyto ukazatele považovat za neomylné obchodní signály. Tržní režimy se mohou rychle měnit a počáteční reakce se mohou obrátit, jakmile se objeví nové informace.
Proč je pochopení risk-off důležité při správě investičního portfolia?
Porozumění režimům risk-on a risk-off je zásadní především proto, že účinnost diverzifikace závisí na tom, jak se jednotlivé investice chovají ve vzájemném vztahu, zejména během období zvýšené nejistoty.
Portfolio složené z akcií a dluhopisů může během výprodejů vyvolaných obavami z recese reagovat zcela jinak než při poklesu způsobeném inflací.
Stejně tak držení zlata nebo zahraničních měn automaticky nezaručuje ochranu proti každému tržnímu šoku.
Investoři by proto měli posuzovat nejen individuální rizika jednotlivých aktiv, ale také to, jak se mohou měnit jejich vzájemné korelace, když se podmínky na finančních trzích zhorší.
Významnou roli hrají likvidita, investiční horizont, měnová expozice a citlivost portfolia na změny úrokových sazeb.
Defenzivní strategie navržená především jako ochrana proti zpomalujícímu hospodářskému růstu totiž nemusí být stejně účinná v situaci, kdy se hlavním problémem stane inflace nebo nestabilita finančního systému.
Podstatou risk-off tedy není hledání neměnného seznamu bezpečných investic. Jde o pochopení změny chování investorů a ekonomických faktorů, které tuto změnu vyvolávají. Akcie, dluhopisy, měny, zlato i volatilita mohou reagovat odlišně podle toho, zda trhy čelí obavám z recese, rostoucí inflaci, geopolitické nejistotě nebo nedostatku likvidity.
Pro investory proto není nejdůležitější pouze otázka, zda se trhy nacházejí v režimu risk-on, nebo risk-off. Mnohem podstatnější je pochopit, před jakým konkrétním rizikem se v danou chvíli snaží chránit.
