Cuando la incertidumbre se extiende por los mercados financieros, los inversores suelen pasar de perseguir rentabilidad a proteger su capital. Este cambio de sentimiento se conoce como entorno de «risk-off» (aversión al riesgo). Sin embargo, aunque las acciones puedan caer y los activos refugio tradicionales atraigan demanda, las reacciones del mercado rara vez son predecibles. Comprender qué impulsa un periodo de aversión al riesgo puede ayudar a los inversores a interpretar los movimientos de la renta variable, los bonos, las divisas, el oro y la volatilidad.
Los mercados financieros equilibran constantemente dos fuerzas contrapuestas: el deseo de generar rentabilidad y la necesidad de gestionar el riesgo. En periodos de optimismo económico, los inversores se sienten por lo general más cómodos manteniendo activos con mayor potencial de rentabilidad, incluso cuando esas inversiones conllevan mayor incertidumbre. Cuando la confianza se deteriora, ese equilibrio puede cambiar con rapidez.
El concepto del significado de risk-off va más allá de que los inversores simplemente vendan acciones y compren bonos del Estado. Describe un régimen de mercado más amplio en el que la preservación del capital, la liquidez y la protección frente a posibles pérdidas adquieren cada vez más importancia.
Es fundamental señalar que los activos que obtienen buenos resultados en un episodio de aversión al riesgo pueden tener dificultades en otro. El resultado depende de la causa del shock, de la respuesta que se espera de los bancos centrales y de si los inversores se preocupan principalmente por el crecimiento económico, la inflación o la estabilidad financiera.
¿Qué significa «risk-off» en los mercados financieros?
«Risk-off» se refiere a un periodo en el que los inversores están menos dispuestos a asumir riesgo financiero. En lugar de priorizar la rentabilidad potencial, los participantes del mercado se centran cada vez más en proteger el capital existente y reducir la exposición a la incertidumbre.
El entorno opuesto se conoce como risk-on. Durante los periodos de risk-on, los inversores tienden a mostrar un mayor apetito por la renta variable, los bonos corporativos de menor calificación, los activos de mercados emergentes y otras inversiones asociadas al crecimiento económico.
Estos términos describen el sentimiento del mercado, no dos grupos de activos definidos de forma permanente.
Un entorno de risk-off puede surgir tras datos económicos decepcionantes, tensiones geopolíticas, decisiones inesperadas de los bancos centrales, inestabilidad financiera o temores ante una posible recesión.
Según un estudio publicado por la Reserva Federal, los episodios de mayor aversión global al riesgo suelen asociarse con una ampliación de los diferenciales de crédito, un aumento de la volatilidad de los mercados bursátiles y una apreciación de las divisas de reserva.
No obstante, un cambio de sentimiento no implica automáticamente que todos los activos de riesgo caigan ni que todos los activos defensivos se revaloricen.
Es preferible entender el risk-on y el risk-off como regímenes de mercado cambiantes en los que los inversores reevalúan los riesgos que están dispuestos a asumir.
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¿Cómo reaccionan las acciones en un entorno de risk-off?
La renta variable suele estar entre los primeros activos afectados cuando los inversores se preocupan por las perspectivas económicas.
Los precios de las acciones reflejan las expectativas sobre los beneficios empresariales futuros, los tipos de interés y la rentabilidad que exigen los inversores por asumir riesgo. Cuando aumenta la incertidumbre, los inversores pueden reducir sus previsiones de beneficios o exigir una mayor compensación por mantener acciones.
Ambos factores pueden ejercer presión a la baja sobre las cotizaciones.
Las acciones de crecimiento pueden ser especialmente sensibles cuando la subida de los tipos de interés es la causa del deterioro del sentimiento. Las empresas cuyas valoraciones dependen en gran medida de beneficios esperados en un futuro lejano pueden verse perjudicadas de forma desproporcionada, ya que unas tasas de descuento más altas reducen el valor actual de esos beneficios.
Los sectores cíclicos, como el industrial, el de consumo discrecional y algunas empresas financieras, también pueden sufrir cuando los inversores anticipan una menor actividad económica.
Sin embargo, no todas las acciones responden por igual.
Las empresas que ofrecen bienes y servicios esenciales pueden mostrar unos beneficios relativamente resistentes durante las recesiones económicas. Por ello, las compañías de servicios públicos, las del sector sanitario y las de consumo básico pueden, en ocasiones, superar al conjunto del mercado.
Superar al mercado no significa necesariamente obtener rentabilidades positivas. Una acción defensiva aún puede perder valor durante una fuerte caída del mercado, aunque su descenso sea menor que el de un importante índice bursátil.
Por qué los bonos del Estado no siempre ofrecen protección
Los bonos del Estado se asocian tradicionalmente con la inversión en entornos de risk-off, en particular los valores emitidos por emisores soberanos con alta calificación crediticia.
Durante un temor convencional a una recesión, los inversores suelen esperar que los bancos centrales reduzcan los tipos de interés para apoyar la actividad económica. Unas expectativas de tipos a la baja pueden llevar los rendimientos de los bonos del Estado a niveles más bajos y sus precios a niveles más altos.
Dado que los precios y los rendimientos de los bonos se mueven en direcciones opuestas, los bonos de tipo fijo ya emitidos suelen beneficiarse cuando bajan los rendimientos de mercado.
Históricamente, esta relación ha convertido a los bonos del Estado en una importante fuente de diversificación de la cartera.
Pero la relación puede invertirse.
Un estudio publicado por el Banco de Pagos Internacionales destaca cómo las presiones inflacionistas pueden provocar que las acciones y los bonos del Estado caigan simultáneamente, lo que reduce los beneficios de diversificación que tradicionalmente se asocian a mantener ambos activos.
La diferencia depende de la naturaleza del shock económico.
Cuando los inversores temen un debilitamiento de la demanda y una recesión, los bonos pueden beneficiarse de las expectativas de relajación monetaria. Cuando la principal preocupación es la aceleración de la inflación, los inversores pueden anticipar, en cambio, tipos de interés más altos, lo que hace que los precios de los bonos caigan junto con los de las acciones.
La Reserva Federal subrayó esta distinción en octubre de 2026, al explicar que la capacidad de los bonos del Estado para proteger las carteras depende en gran medida de las expectativas de inflación y del entorno económico subyacente.
La duración de los bonos también importa. Los bonos de larga duración suelen ser más sensibles a los cambios en los tipos de interés que los valores de corta duración.
Por su parte, los bonos corporativos añaden otra capa de riesgo. Incluso cuando los rendimientos de la deuda pública descienden, la ampliación de los diferenciales de crédito puede hacer que los bonos corporativos de menor calificación pierdan valor.
En consecuencia, describir todos los bonos como activos de risk-off pasa por alto diferencias significativas en su comportamiento.
Por qué el dólar estadounidense suele fortalecerse en periodos de risk-off
El dólar estadounidense suele atraer demanda cuando los mercados financieros mundiales se vuelven inestables.
Su posición como principal moneda de reserva del mundo, junto con el tamaño de los mercados financieros estadounidenses y el amplio endeudamiento denominado en dólares, contribuye a su importancia en periodos de tensión financiera.
Los inversores internacionales y las instituciones financieras pueden buscar dólares para cumplir obligaciones de financiación, reembolsar deuda, aportar garantías o aumentar su liquidez.
Esta demanda puede sostener la moneda incluso cuando las condiciones económicas en Estados Unidos se están deteriorando.
Sin embargo, no está garantizado que el dólar se aprecie cada vez que los mercados entran en un régimen de risk-off.
Su comportamiento también depende de las expectativas sobre los tipos de interés, del origen del shock económico y de los cambios en la confianza en los activos estadounidenses.
Por ejemplo, un estudio publicado por el Banco Central Europeo en junio de 2026 documentó cómo algunos periodos de mayor incertidumbre en 2025 y a principios de 2026 fueron acompañados por una depreciación del dólar, y no por una apreciación.
Tras los anuncios de aranceles de Estados Unidos en abril de 2025, el euro se fortaleció junto con las divisas refugio tradicionales, mientras que el dólar se debilitó.
Esto ilustra un principio importante: una moneda que normalmente se considera defensiva puede perder valor cuando la fuente de incertidumbre afecta directamente a la confianza en esa moneda o en su economía subyacente.
El yen japonés y el papel del «carry trade»
El yen japonés es otra divisa que se asocia con frecuencia a las condiciones de risk-off.
Históricamente, los tipos de interés relativamente bajos de Japón convirtieron al yen en una importante moneda de financiación para los inversores internacionales.
Mediante una estrategia conocida como carry trade, los inversores se endeudan en una moneda de menor rendimiento e invierten en activos o divisas que ofrecen mayores rentabilidades esperadas.
Cuando los mercados están en calma, estas estrategias pueden seguir resultando atractivas.
Pero cuando aumenta la volatilidad, los inversores pueden cerrar sus posiciones, vender inversiones de mayor riesgo y volver a comprar la divisa que habían tomado prestada originalmente.
Si esa divisa es el yen japonés, la liquidación de los carry trades genera una demanda adicional de yenes.
Un estudio del Fondo Monetario Internacional identificó una apreciación recurrente del yen, el dólar estadounidense y el franco suizo durante los episodios globales de aversión al riesgo (risk-off).
Sin embargo, el comportamiento del yen depende de algo más que del sentimiento del mercado.
Las diferencias entre los tipos de interés de Japón y los del extranjero, la política monetaria nacional y la naturaleza del shock global pueden influir en su valor.
Además, las divisas siempre se negocian en pares. El yen y el dólar pueden fortalecerse frente a algunas monedas y, al mismo tiempo, moverse de forma distinta entre sí.
Por ello, los inversores deben distinguir entre las características generales de refugio seguro de una divisa y su desempeño frente a un socio comercial específico.
¿Es el oro un refugio seguro fiable durante las tensiones del mercado?
El oro se considera ampliamente un activo defensivo porque no tiene un emisor cuya capacidad de pago pueda deteriorarse, y no está vinculado directamente a los beneficios de una empresa en particular.
Los inversores pueden recurrir al oro durante crisis geopolíticas, preocupaciones sobre la estabilidad financiera o incertidumbre en torno a la política monetaria.
Sin embargo, el comportamiento del oro durante los episodios de aversión al riesgo (risk-off) dista mucho de ser uniforme.
A diferencia de los bonos, el oro no genera pagos de intereses. Por lo tanto, su atractivo puede verse influido por los tipos de interés reales, que son los tipos de interés nominales ajustados por la inflación esperada.
Cuando los rendimientos reales suben, las inversiones que generan intereses pueden resultar más atractivas en comparación con el oro. Por el contrario, la caída de los rendimientos reales puede respaldar la demanda del metal.
La fortaleza del dólar estadounidense también importa, ya que el oro se cotiza comúnmente a nivel internacional en dólares.
También hay ocasiones en que el oro cae durante periodos de fuerte tensión en el mercado.
Durante la turbulencia financiera de marzo de 2020, los inversores vendieron una amplia gama de activos para obtener efectivo y cumplir con sus obligaciones financieras.
El Banco de Pagos Internacionales documentó cómo esta carrera por la liquidez hizo bajar los precios de activos tradicionalmente defensivos, entre ellos el oro.
El episodio demostró que incluso los activos considerados refugios seguros pueden sufrir caídas sustanciales a corto plazo cuando los inversores necesitan liquidez con urgencia.
Por tanto, el oro puede servir como elemento de diversificación en determinadas condiciones, pero no debe considerarse una cobertura garantizada frente a cualquier shock del mercado.
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¿Qué ocurre con la volatilidad cuando los inversores se vuelven aversos al riesgo?
La volatilidad del mercado suele aumentar de forma acusada durante los periodos de aversión al riesgo (risk-off).
Cuando aumenta la incertidumbre, los inversores pueden ajustar rápidamente sus carteras, cubrir posiciones existentes o reducir el apalancamiento. Estas actividades pueden amplificar los movimientos de precios en los mercados financieros.
Una medida ampliamente seguida es el Índice de Volatilidad de Cboe, comúnmente conocido como VIX.
El VIX mide la expectativa del mercado sobre la volatilidad del S&P 500 durante los próximos 30 días aproximadamente, utilizando los precios de las opciones sobre el índice.
Según S&P Dow Jones Indices, el índice tiende a subir cuando los mercados financieros se vuelven más inestables, lo que refleja mayores fluctuaciones esperadas en los precios de las acciones.
Por ello, un VIX en ascenso suele interpretarse como señal de un deterioro del sentimiento frente al riesgo.
Sin embargo, volatilidad y dirección del mercado no son lo mismo.
El VIX mide las fluctuaciones esperadas en lugar de predecir directamente si los precios de las acciones subirán o bajarán. Puede mantenerse elevado durante recuperaciones volátiles, y no todo aumento anuncia un mercado bajista prolongado.
Los inversores también deben tener presente que el VIX en sí no puede comprarse directamente. Los productos financieros vinculados a futuros de volatilidad pueden comportarse de forma distinta al índice al contado debido a la fijación de precios de los futuros, la renovación de contratos y otros factores estructurales.
Tres escenarios que explican por qué los mercados en risk-off se comportan de forma diferente
La forma más útil de entender el significado de risk-off es examinar cómo distintos shocks económicos pueden producir resultados diferentes.
Escenario 1: temor a una recesión
Imagine que los datos económicos se deterioran de forma inesperada. El consumo se debilita, el desempleo aumenta y los inversores empiezan a anticipar una recesión.
Las acciones pueden caer a medida que empeoran las expectativas de beneficios empresariales. Los precios de los bonos del Estado podrían subir porque los inversores esperan que los bancos centrales reduzcan los tipos de interés.
El dólar estadounidense y el yen japonés pueden fortalecerse a medida que los inversores reducen su exposición a divisas de mayor riesgo.
El oro podría beneficiarse de unos rendimientos reales más bajos, mientras que la volatilidad bursátil probablemente aumentaría.
Este es un entorno de aversión al riesgo relativamente convencional, en el que las acciones y los bonos públicos de alta calidad se mueven en direcciones opuestas.
Escenario 2: un shock inflacionario
Consideremos ahora un aumento inesperado de los precios de la energía que amenaza tanto el crecimiento económico como la estabilidad de precios.
Las acciones pueden caer a medida que los inversores anticipan menores márgenes de beneficio empresarial y una demanda de los consumidores más débil.
Pero los bonos del Estado también podrían perder valor si los mercados esperan que los bancos centrales mantengan una política monetaria restrictiva.
La respuesta del oro dependería de los cambios en los rendimientos reales, de los movimientos de las divisas y de la demanda de protección frente a la inflación.
El dólar estadounidense podría fortalecerse si los precios más altos de la energía respaldan la demanda de dólares o refuerzan las expectativas de tipos de interés relativamente altos en Estados Unidos.
La volatilidad podría aumentar tanto en los mercados bursátiles como en los de renta fija.
Este escenario demuestra por qué un entorno de aversión al riesgo no necesariamente genera un repunte de los activos defensivos tradicionales.
Escenario 3: una crisis de liquidez financiera
Una tercera posibilidad implica una escasez repentina de liquidez.
Los inversores pueden necesitar obtener efectivo rápidamente para cubrir pérdidas, atender llamadas de margen o reducir el apalancamiento.
En esas circunstancias, la presión vendedora puede extenderse a las acciones, los bonos corporativos, los valores públicos y el oro.
La prioridad del mercado pasa de buscar la inversión más segura a largo plazo a obtener liquidez disponible de inmediato.
Esto fue especialmente evidente durante la turbulencia del mercado de marzo de 2020, cuando la huida hacia activos seguros derivó en una carrera generalizada por el efectivo.
El análisis del Banco de Inglaterra explica cómo los inversores vendieron incluso bonos del Estado tradicionalmente seguros a medida que se deterioraban las condiciones de liquidez.
Episodios como este demuestran que el riesgo de liquidez puede imponerse temporalmente a las relaciones habituales entre clases de activos.
¿Cómo pueden los inversores identificar un mercado en risk-off?
Reconocer un régimen de aversión al riesgo exige mirar más allá del comportamiento de un solo activo.
Una caída sostenida de los principales índices bursátiles puede indicar una pérdida de confianza, pero las acciones también pueden bajar por circunstancias específicas de una empresa o por cambios en las valoraciones sectoriales.
Los diferenciales de crédito ofrecen otra señal importante. Cuando el rendimiento adicional que se exige a los bonos corporativos aumenta en relación con valores públicos comparables, los inversores pueden estar exigiendo una mayor compensación por el riesgo de crédito.
Los rendimientos de los bonos del Estado pueden ayudar a determinar si los mercados se preocupan principalmente por un crecimiento más débil o por una inflación persistente.
Los movimientos de las divisas aportan más pistas. Una mayor demanda de dólares, yenes o francos suizos puede sugerir un aumento de la aversión al riesgo, aunque los cambios en los tipos de cambio deben interpretarse junto con la política monetaria y el origen geográfico del shock.
Los indicadores de volatilidad, en especial el VIX, pueden revelar si la incertidumbre se está acentuando.
La evidencia más sólida de un entorno de aversión al riesgo más amplio proviene de varios mercados que muestran señales coherentes de reducción del riesgo.
Incluso entonces, los inversores deben evitar tratar estos indicadores como señales de trading infalibles. Los regímenes de mercado pueden cambiar con rapidez, y las reacciones iniciales pueden revertirse a medida que se dispone de nueva información.
Por qué entender el risk-off es importante para la gestión de carteras
Comprender el comportamiento risk-on y risk-off es importante porque la diversificación depende de cómo interactúan las inversiones, especialmente cuando los mercados se vuelven inestables.
Una cartera compuesta por acciones y bonos puede comportarse de forma distinta durante una venta masiva provocada por una recesión que durante una caída impulsada por la inflación.
Del mismo modo, mantener oro o divisas extranjeras no garantiza protección frente a todas las crisis del mercado.
Los inversores deberían tener en cuenta no solo los riesgos individuales de sus activos, sino también cómo pueden cambiar las correlaciones cuando las condiciones del mercado se deterioran.
La liquidez, el horizonte de inversión, la exposición a divisas y la sensibilidad a los tipos de interés influyen en la resiliencia de una cartera.
Una estrategia defensiva diseñada para protegerse frente a la desaceleración del crecimiento económico puede resultar menos eficaz cuando la inflación o la inestabilidad financiera se convierten en la principal preocupación.
En definitiva, el significado de «risk-off» no consiste en identificar una lista permanente de activos seguros. Se trata de comprender un cambio en el comportamiento de los inversores y las fuerzas económicas que lo impulsan. Las acciones, los bonos, las divisas, el oro y la volatilidad pueden reaccionar de manera diferente según los mercados se enfrenten a temores de recesión, aumento de la inflación, incertidumbre geopolítica o escasez de liquidez.
Para los inversores, la pregunta más valiosa no es, por tanto, simplemente si los mercados están en modo «risk-on» o «risk-off», sino de qué tipo de riesgo intentan huir los inversores.
