Gdy niepewność rozprzestrzenia się na rynkach finansowych, inwestorzy często przestają gonić za zyskami i zaczynają chronić swój kapitał. Taka zmiana nastrojów nazywana jest środowiskiem risk-off. Choć akcje mogą tanieć, a tradycyjne bezpieczne przystanie przyciągają popyt, reakcje rynku rzadko są przewidywalne. Zrozumienie, co napędza okres risk-off, może pomóc inwestorom interpretować ruchy na rynkach akcji, obligacji, walut, złota oraz zmienności.
Rynki finansowe nieustannie równoważą dwie przeciwstawne siły: pragnienie osiągania zysków i potrzebę zarządzania ryzykiem. W okresach optymizmu gospodarczego inwestorzy zazwyczaj chętniej utrzymują aktywa o wyższym potencjalnym zwrocie, nawet jeśli wiążą się one z większą niepewnością. Gdy zaufanie słabnie, ta równowaga może szybko się zmienić.
Pojęcie risk-off (znaczenie) wykracza poza samo sprzedawanie akcji i kupowanie obligacji rządowych przez inwestorów. Opisuje szerszy reżim rynkowy, w którym coraz większe znaczenie zyskują zachowanie kapitału, płynność i ochrona przed potencjalnymi stratami.
Co istotne, aktywa, które sprawdzają się w jednym epizodzie risk-off, mogą radzić sobie słabo w innym. Wynik zależy od tego, co wywołało wstrząs, jakiej reakcji oczekuje się od banków centralnych oraz czy inwestorzy obawiają się przede wszystkim o wzrost gospodarczy, inflację czy stabilność finansową.
Co oznacza risk-off na rynkach finansowych?
Risk-off oznacza okres, w którym inwestorzy mniej chętnie akceptują ryzyko finansowe. Zamiast skupiać się na potencjalnych zyskach, uczestnicy rynku coraz bardziej koncentrują się na ochronie posiadanego kapitału i ograniczaniu ekspozycji na niepewność.
Przeciwieństwem jest środowisko określane jako risk-on. W okresach risk-on inwestorzy zwykle wykazują większy apetyt na akcje, obligacje korporacyjne o niższym ratingu, aktywa rynków wschodzących i inne inwestycje powiązane ze wzrostem gospodarczym.
Terminy te opisują nastroje rynkowe, a nie dwie na stałe zdefiniowane grupy aktywów.
Środowisko risk-off może pojawić się po rozczarowujących danych gospodarczych, napięciach geopolitycznych, niespodziewanych decyzjach banku centralnego, niestabilności finansowej lub obawach przed możliwą recesją.
Według badań opublikowanych przez Rezerwę Federalną, epizody podwyższonej globalnej awersji do ryzyka często wiążą się z powiększaniem się spreadów kredytowych, wzrostem zmienności na rynkach akcji i umocnieniem walut rezerwowych.
Zmiana nastrojów nie oznacza jednak automatycznie, że każde ryzykowne aktywo traci na wartości, a każde defensywne zyskuje.
Risk-on i risk-off lepiej rozumieć jako zmieniające się reżimy rynkowe, w których inwestorzy na nowo oceniają ryzyko, jakie są gotowi ponosić.
Czytaj także: Dywersyfikacja portfela: jak ograniczyć ryzyko
Jak zachowują się akcje w środowisku risk-off?
Akcje są zazwyczaj jednymi z pierwszych aktywów, na które wpływa narastający niepokój inwestorów o perspektywy gospodarcze.
Ceny akcji odzwierciedlają oczekiwania dotyczące przyszłych zysków spółek, stóp procentowych oraz stóp zwrotu wymaganych przez inwestorów za ponoszenie ryzyka. Gdy niepewność rośnie, inwestorzy mogą obniżać prognozy zysków lub żądać wyższej rekompensaty za posiadanie akcji.
Oba czynniki mogą wywierać presję na spadek cen akcji.
Spółki wzrostowe mogą być szczególnie wrażliwe, gdy za pogorszenie nastrojów odpowiada wzrost stóp procentowych. Firmy, których wyceny w dużym stopniu zależą od zysków oczekiwanych w odległej przyszłości, mogą ucierpieć nieproporcjonalnie, ponieważ wyższe stopy dyskontowe obniżają bieżącą wartość tych zysków.
Sektory cykliczne, w tym przemysł, spółki z sektora dóbr konsumpcyjnych luksusowych oraz niektóre firmy finansowe, mogą również radzić sobie słabo, gdy inwestorzy spodziewają się osłabienia aktywności gospodarczej.
Nie wszystkie akcje reagują jednak jednakowo.
Firmy dostarczające podstawowe dobra i usługi mogą wykazywać stosunkowo odporne zyski podczas spowolnienia gospodarczego. Spółki użyteczności publicznej, firmy z sektora ochrony zdrowia oraz producenci dóbr konsumpcyjnych podstawowych mogą więc czasem osiągać wyniki lepsze od szerokiego rynku.
Lepsze wyniki nie muszą jednak oznaczać dodatniej stopy zwrotu. Akcje defensywne mogą nadal tracić na wartości podczas wyprzedaży na rynku, nawet jeśli ich spadek jest mniejszy niż spadek głównego indeksu giełdowego.
Dlaczego obligacje rządowe nie zawsze zapewniają ochronę
Obligacje rządowe tradycyjnie kojarzone są z inwestowaniem w duchu risk-off, zwłaszcza papiery emitowane przez suwerennych pożyczkobiorców o wysokim ratingu.
W trakcie typowych obaw o recesję inwestorzy często oczekują, że banki centralne obniżą stopy procentowe, aby wesprzeć aktywność gospodarczą. Spadające oczekiwania co do stóp procentowych mogą obniżać rentowności obligacji rządowych i podnosić ich ceny.
Ponieważ ceny obligacji i ich rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach, istniejące obligacje o stałym oprocentowaniu zazwyczaj zyskują na wartości, gdy rentowności rynkowe spadają.
Ta zależność sprawiła, że obligacje rządowe były historycznie ważnym źródłem dywersyfikacji portfela.
Zależność ta może się jednak odwrócić.
Badania opublikowane przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych pokazują, jak presja inflacyjna może powodować jednoczesne spadki cen akcji i obligacji rządowych, ograniczając korzyści z dywersyfikacji tradycyjnie wiązane z posiadaniem obu tych aktywów.
Różnica zależy od charakteru szoku gospodarczego.
Gdy inwestorzy obawiają się słabnącego popytu i recesji, obligacje mogą zyskiwać dzięki oczekiwaniom luzowania polityki pieniężnej. Gdy głównym zmartwieniem jest przyspieszająca inflacja, inwestorzy mogą natomiast spodziewać się wyższych stóp procentowych, co powoduje spadek cen obligacji wraz z akcjami.
Rezerwa Federalna podkreśliła to rozróżnienie w październiku 2026 roku, wyjaśniając, że zdolność obligacji rządowych do ochrony portfela w dużym stopniu zależy od oczekiwań inflacyjnych i bazowego otoczenia gospodarczego.
Znaczenie ma także duration obligacji. Obligacje o długim duration są zazwyczaj bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych niż papiery o krótkim duration.
Tymczasem obligacje korporacyjne wprowadzają kolejną warstwę ryzyka. Nawet gdy rentowności obligacji rządowych spadają, powiększające się spready kredytowe mogą powodować spadek wartości obligacji korporacyjnych o niższym ratingu.
W konsekwencji określanie wszystkich obligacji mianem aktywów risk-off pomija istotne różnice w ich zachowaniu.
Dlaczego dolar amerykański często się umacnia w okresach risk-off
Dolar amerykański często przyciąga popyt, gdy globalne rynki finansowe stają się niestabilne.
Jego pozycja dominującej światowej waluty rezerwowej, w połączeniu ze skalą amerykańskich rynków finansowych i powszechnym zadłużeniem denominowanym w dolarach, przyczynia się do jego znaczenia w okresach napięć finansowych.
Inwestorzy międzynarodowi i instytucje finansowe mogą poszukiwać dolarów, aby sprostać zobowiązaniom finansowym, spłacić dług, wnieść zabezpieczenie lub zwiększyć płynność.
Taki popyt może wspierać walutę nawet wtedy, gdy sytuacja gospodarcza w Stanach Zjednoczonych się pogarsza.
Nie ma jednak gwarancji, że dolar się umocni za każdym razem, gdy rynki wejdą w reżim risk-off.
Jego zachowanie zależy także od oczekiwań dotyczących stóp procentowych, źródła szoku gospodarczego i zmieniającego się zaufania do aktywów amerykańskich.
Na przykład badania opublikowane przez Europejski Bank Centralny w czerwcu 2026 roku wykazały, że niektórym okresom podwyższonej niepewności w 2025 roku i na początku 2026 roku towarzyszyło osłabienie, a nie umocnienie dolara.
Po ogłoszeniu przez USA ceł w kwietniu 2025 roku euro umocniło się wraz z tradycyjnymi walutami uznawanymi za bezpieczne przystanie, podczas gdy dolar osłabł.
Ilustruje to ważną zasadę: waluta uznawana zazwyczaj za defensywną może tracić na wartości, gdy źródło niepewności bezpośrednio wpływa na zaufanie do tej waluty lub jej gospodarki.
Jen japoński i rola transakcji carry trade
Jen japoński to kolejna waluta często kojarzona z warunkami risk-off.
Historycznie stosunkowo niskie stopy procentowe w Japonii sprawiły, że jen stał się ważną walutą finansującą dla inwestorów międzynarodowych.
W strategii znanej jako carry trade inwestorzy zaciągają pożyczki w walucie o niższej rentowności i inwestują w aktywa lub waluty oferujące wyższe oczekiwane zwroty.
Gdy rynki są spokojne, takie strategie mogą pozostawać atrakcyjne.
Jednak gdy zmienność rośnie, inwestorzy mogą zamykać pozycje, sprzedawać inwestycje o wyższym ryzyku i odkupywać walutę, w której pierwotnie się zadłużyli.
Jeśli tą walutą jest jen japoński, wygaszanie transakcji carry trade generuje dodatkowy popyt na jena.
Z badania Międzynarodowego Funduszu Walutowego wynika, że podczas globalnych epizodów risk-off jen, dolar amerykański i frank szwajcarski wielokrotnie zyskiwały na wartości.
Mimo to notowania jena zależą nie tylko od nastrojów rynkowych.
Na jego wartość mogą wpływać różnice między japońskimi a zagranicznymi stopami procentowymi, krajowa polityka pieniężna oraz charakter globalnego szoku.
Co więcej, waluty zawsze są przedmiotem obrotu w parach. Jen i dolar mogą jednocześnie umacniać się wobec niektórych walut, a względem siebie zachowywać się odmiennie.
Inwestorzy powinni więc odróżniać ogólne cechy waluty jako bezpiecznej przystani od jej zachowania wobec konkretnego partnera handlowego.
Czy złoto jest niezawodną bezpieczną przystanią w okresach napięć rynkowych?
Złoto powszechnie uchodzi za aktywo defensywne, ponieważ nie ma emitenta, którego zdolność do spłaty zobowiązań mogłaby się pogorszyć, i nie jest bezpośrednio powiązane z wynikami finansowymi żadnej konkretnej spółki.
Inwestorzy mogą sięgać po złoto w czasie kryzysów geopolitycznych, obaw o stabilność finansową lub niepewności wokół polityki pieniężnej.
Jednak zachowanie złota w okresach risk-off jest dalekie od jednolitego.
W przeciwieństwie do obligacji złoto nie generuje odsetek. Na jego atrakcyjność mogą więc wpływać realne stopy procentowe, czyli nominalne stopy skorygowane o oczekiwaną inflację.
Gdy realne rentowności rosną, inwestycje oprocentowane mogą stawać się atrakcyjniejsze w porównaniu ze złotem. Z kolei spadek realnych rentowności może wspierać popyt na ten kruszec.
Znaczenie ma także siła dolara amerykańskiego, ponieważ złoto jest powszechnie wyceniane na rynkach międzynarodowych w dolarach.
Zdarza się również, że złoto taniee w okresach silnego stresu rynkowego.
Podczas turbulencji finansowych w marcu 2020 roku inwestorzy wyprzedawali szeroki wachlarz aktywów, aby zdobyć gotówkę i wywiązać się ze zobowiązań finansowych.
Bank Rozrachunków Międzynarodowych opisał, jak ta gonitwa za płynnością zepchnęła w dół ceny tradycyjnie defensywnych aktywów, w tym złota.
Ten epizod pokazał, że nawet aktywa uważane za bezpieczne przystanie mogą doświadczyć znacznych krótkoterminowych spadków, gdy inwestorzy pilnie potrzebują płynności.
Złoto może zatem w pewnych warunkach pełnić rolę dywersyfikatora, ale nie należy traktować go jako gwarantowanego zabezpieczenia przed każdym szokiem rynkowym.
Przeczytaj także: Recenzja Bitlifi: prosty portfel bitcoinowy czy ryzyko dla początkujących?
Co dzieje się ze zmiennością, gdy inwestorzy zaczynają unikać ryzyka?
Zmienność rynkowa często gwałtownie rośnie w okresach risk-off.
Gdy niepewność narasta, inwestorzy mogą szybko korygować portfele, zabezpieczać istniejące pozycje lub ograniczać dźwignię. Takie działania mogą wzmacniać ruchy cen na rynkach finansowych.
Jednym z powszechnie obserwowanych mierników jest indeks zmienności Cboe, powszechnie znany jako VIX.
VIX mierzy oczekiwania rynku dotyczące zmienności indeksu S&P 500 w ciągu najbliższych około 30 dni, na podstawie cen opcji na ten indeks.
Według S&P Dow Jones Indices indeks ten zwykle rośnie, gdy rynki finansowe stają się bardziej niespokojne, co odzwierciedla większe oczekiwane wahania cen akcji.
Rosnący VIX jest więc często interpretowany jako oznaka pogarszających się nastrojów wobec ryzyka.
Zmienność i kierunek rynku to jednak nie to samo.
VIX mierzy oczekiwane wahania, a nie przewiduje bezpośrednio, czy ceny akcji wzrosną, czy spadną. Może utrzymywać się na podwyższonym poziomie podczas zmiennych odbić, a nie każdy jego wzrost zwiastuje przedłużający się rynek niedźwiedzia.
Inwestorzy powinni też pamiętać, że samego VIX-a nie można bezpośrednio kupić. Produkty finansowe powiązane z kontraktami terminowymi na zmienność mogą zachowywać się inaczej niż indeks spot ze względu na wycenę kontraktów, rolowanie i inne czynniki strukturalne.
Trzy scenariusze wyjaśniające, dlaczego rynki w trybie risk-off zachowują się różnie
Najlepszym sposobem zrozumienia, czym jest risk-off, jest przeanalizowanie, jak różne szoki gospodarcze mogą prowadzić do odmiennych rezultatów.
Scenariusz 1: obawy przed recesją
Wyobraźmy sobie, że dane gospodarcze niespodziewanie się pogarszają. Konsumpcja słabnie, bezrobocie rośnie, a inwestorzy zaczynają spodziewać się recesji.
Akcje mogą tanieć wraz z pogarszaniem się oczekiwań co do zysków spółek. Ceny obligacji rządowych mogą rosnąć, ponieważ inwestorzy spodziewają się obniżek stóp procentowych przez banki centralne.
Dolar amerykański i jen japoński mogą się umacniać, gdy inwestorzy ograniczają ekspozycję na waluty o wyższym ryzyku.
Złoto mogłoby skorzystać na niższych realnych rentownościach, natomiast zmienność na rynku akcji prawdopodobnie by wzrosła.
To stosunkowo konwencjonalne środowisko risk-off, w którym akcje i wysokiej jakości obligacje rządowe poruszają się w przeciwnych kierunkach.
Scenariusz 2: szok inflacyjny
Rozważmy teraz nieoczekiwany skok cen energii, który zagraża zarówno wzrostowi gospodarczemu, jak i stabilności cen.
Akcje mogą tanieć, gdy inwestorzy przewidują niższe marże zysku spółek i słabszy popyt konsumpcyjny.
Jednak obligacje rządowe również mogą tracić na wartości, jeśli rynki oczekują utrzymania restrykcyjnej polityki pieniężnej przez banki centralne.
Reakcja złota zależałaby od zmian realnych rentowności, ruchów walutowych i popytu na zabezpieczenie przed inflacją.
Dolar amerykański mógłby się umocnić, jeśli wyższe ceny energii zwiększyłyby popyt na dolary lub wzmocniły oczekiwania względnie wysokich stóp procentowych w USA.
Zmienność mogłaby wzrosnąć zarówno na rynkach akcji, jak i obligacji.
Ten scenariusz pokazuje, dlaczego środowisko risk-off niekoniecznie prowadzi do zwyżki tradycyjnych aktywów defensywnych.
Scenariusz 3: kryzys płynności finansowej
Trzecia możliwość to nagły niedobór płynności.
Inwestorzy mogą potrzebować szybko pozyskać gotówkę, aby pokryć straty, uzupełnić depozyty zabezpieczające lub ograniczyć dźwignię.
W takich okolicznościach presja podażowa może rozlać się na akcje, obligacje korporacyjne, papiery rządowe i złoto.
Priorytetem rynku przestaje być znalezienie najbezpieczniejszej inwestycji długoterminowej, a staje się nim zdobycie natychmiast dostępnej płynności.
Było to szczególnie widoczne podczas turbulencji rynkowych w marcu 2020 roku, gdy ucieczka do bezpiecznych aktywów przerodziła się w powszechną gonitwę za gotówką.
Analiza Banku Anglii wyjaśnia, jak inwestorzy wyprzedawali nawet tradycyjnie bezpieczne obligacje rządowe w miarę pogarszania się warunków płynności.
Takie epizody pokazują, że ryzyko płynności może przejściowo zaburzyć normalne zależności między klasami aktywów.
Jak inwestorzy mogą rozpoznać rynek w trybie risk-off?
Rozpoznanie reżimu risk-off wymaga spojrzenia poza zachowanie pojedynczego aktywa.
Utrzymujący się spadek głównych indeksów akcji może wskazywać na słabnące zaufanie, ale akcje mogą tanieć także z powodu zdarzeń dotyczących konkretnych spółek lub zmian wycen sektorowych.
Kolejnym ważnym sygnałem są spready kredytowe. Gdy dodatkowa rentowność wymagana od obligacji korporacyjnych rośnie względem porównywalnych papierów rządowych, inwestorzy mogą żądać większej rekompensaty za ryzyko kredytowe.
Rentowności obligacji rządowych pomagają ustalić, czy rynki obawiają się przede wszystkim słabszego wzrostu, czy uporczywej inflacji.
Dalszych wskazówek dostarczają ruchy walutowe. Rosnący popyt na dolara, jena lub franka szwajcarskiego może sugerować wzrost awersji do ryzyka, choć zmiany kursów należy interpretować z uwzględnieniem polityki pieniężnej i geograficznego źródła szoku.
Wskaźniki zmienności, zwłaszcza VIX, mogą pokazać, czy niepewność staje się bardziej wyraźna.
Najmocniejszym dowodem szerszego środowiska risk-off jest sytuacja, w której kilka rynków jednocześnie wykazuje spójne oznaki redukcji ryzyka.
Nawet wtedy inwestorzy powinni unikać traktowania tych wskaźników jako nieomylnych sygnałów transakcyjnych. Reżimy rynkowe mogą szybko się zmieniać, a pierwsze reakcje mogą się odwrócić, gdy pojawią się nowe informacje.
Dlaczego zrozumienie risk-off ma znaczenie dla zarządzania portfelem
Zrozumienie zachowań risk-on i risk-off jest ważne, ponieważ dywersyfikacja zależy od tego, jak inwestycje na siebie oddziałują, zwłaszcza gdy rynki stają się niestabilne.
Portfel złożony z akcji i obligacji może zachowywać się inaczej podczas wyprzedaży wywołanej recesją niż podczas spadków napędzanych inflacją.
Podobnie posiadanie złota lub walut obcych nie gwarantuje ochrony przed każdym wstrząsem rynkowym.
Inwestorzy powinni brać pod uwagę nie tylko indywidualne ryzyko związane z posiadanymi aktywami, ale także to, jak mogą zmieniać się korelacje, gdy warunki rynkowe się pogarszają.
Płynność, horyzont inwestycyjny, ekspozycja walutowa i wrażliwość na stopy procentowe – wszystko to wpływa na odporność portfela.
Strategia defensywna, zaprojektowana z myślą o ochronie przed spowolnieniem wzrostu gospodarczego, może okazać się mniej skuteczna, gdy dominującym problemem stanie się inflacja lub niestabilność finansowa.
Ostatecznie znaczenie terminu „risk-off” nie sprowadza się do wskazania stałej listy bezpiecznych aktywów. Chodzi o zrozumienie zmiany w zachowaniu inwestorów i sił ekonomicznych, które za nią stoją. Akcje, obligacje, waluty, złoto i zmienność mogą reagować w różny sposób w zależności od tego, czy rynki mierzą się z obawami o recesję, rosnącą inflacją, niepewnością geopolityczną czy niedoborem płynności.
Dla inwestorów najcenniejsze pytanie nie brzmi więc po prostu, czy rynki znajdują się w trybie risk-on, czy risk-off, lecz przed jakim rodzajem ryzyka inwestorzy próbują uciec.
