Akcja notowana po 20 USD niekoniecznie jest tańsza od tej wycenianej na 200 USD. Cena akcji mówi inwestorom, ile muszą zapłacić za pojedynczy walor, ale ujawnia zaskakująco mało na temat kondycji samej spółki. Nawet popularne wskaźniki wyceny, takie jak wskaźnik ceny do zysku (P/E), mogą pomijać istotne pytanie: ile realnej gotówki generuje firma w stosunku do swojej wartości rynkowej?
I właśnie tutaj przydatna staje się rentowność wolnych przepływów pieniężnych (free cash flow yield). Porównując generowanie gotówki przez spółkę z jej wyceną na giełdzie, ten wskaźnik finansowy pomaga inwestorom odróżnić firmy, które jedynie wykazują atrakcyjne zyski księgowe, od tych zdolnych do generowania znaczących ilości gotówki. Wysoka rentowność nie oznacza jednak automatycznie, że akcje są niedowartościowane. Zadłużenie, skup akcji własnych oraz wahania cyklu koniunkturalnego mogą całkowicie zmienić faktyczne znaczenie tej liczby.
Czym jest rentowność wolnych przepływów pieniężnych?
Rentowność wolnych przepływów pieniężnych to wskaźnik wyceny finansowej, który mierzy roczne wolne przepływy pieniężne spółki jako procent jej kapitalizacji rynkowej. Mówiąc prościej, pokazuje on, ile wolnych przepływów pieniężnych generuje firma na każdego dolara, jaki inwestorzy łącznie przypisują jej akcjom.
Same wolne przepływy pieniężne to gotówka pozostająca po pokryciu przez spółkę działalności operacyjnej oraz nakładów inwestycyjnych. Nakłady te obejmują inwestycje w sprzęt, zakłady, infrastrukturę i inne aktywa długoterminowe niezbędne do utrzymania lub rozwoju działalności.
W przeciwieństwie do zysków księgowych, na które mogą wpływać amortyzacja i inne pozycje niegotówkowe, wolne przepływy pieniężne koncentrują się na faktycznym generowaniu gotówki.
Spółka konsekwentnie generująca silne wolne przepływy pieniężne cieszy się większą elastycznością finansową. Może wykorzystać tę gotówkę do redukcji zadłużenia, finansowania ekspansji, przejmowania konkurentów, skupu akcji własnych lub wypłaty dywidend.
Dla inwestorów rentowność wolnych przepływów pieniężnych stanowi użyteczne powiązanie między tą siłą finansową a wyceną nadaną przez rynek akcji.
Rentowność na poziomie 8% oznacza na przykład, że spółka wygenerowała roczne wolne przepływy pieniężne odpowiadające 8% jej bieżącej kapitalizacji rynkowej. Nie oznacza to, że akcjonariusze otrzymają 8% rocznego zwrotu czy dywidendy.
Wzór na rentowność wolnych przepływów pieniężnych: jak ją obliczyć
Podstawowe obliczenie jest stosunkowo proste:
Rentowność wolnych przepływów pieniężnych = (Wolne przepływy pieniężne / Kapitalizacja rynkowa) × 100
Przed zastosowaniem wzoru inwestorzy muszą obliczyć wolne przepływy pieniężne spółki:
Wolne przepływy pieniężne = Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej − Nakłady inwestycyjne
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej mierzą gotówkę generowaną lub zużywaną przez podstawową działalność biznesową spółki. Nakłady inwestycyjne, często określane skrótem CapEx, oznaczają inwestycje w długoterminowe aktywa operacyjne.
Kapitalizację rynkową oblicza się, mnożąc bieżącą cenę akcji przez liczbę akcji pozostających w obrocie.
Kapitalizacja rynkowa = Cena akcji × Liczba akcji w obrocie
Łącznie te trzy wzory pozwalają inwestorom obliczyć rentowność wolnych przepływów pieniężnych na podstawie publicznie dostępnych informacji finansowych.
Dla zachowania spójności analitycy zazwyczaj wykorzystują wolne przepływy pieniężne z ostatnich dwunastu miesięcy (TTM) i porównują je z bieżącą kapitalizacją rynkową spółki.
Jeden istotny szczegół: powszechnie stosowana definicja oparta na przepływach operacyjnych pomniejszonych o CapEx to uproszczona miara wolnych przepływów pieniężnych. Nie powinna być ona automatycznie traktowana jako równoważna wolnym przepływom pieniężnym dla kapitału własnego (free cash flow to equity, FCFE), które uwzględniają również zadłużenie netto.
Przeczytaj także: Akcje spółek robotycznych: ramy wyszukiwania prawdziwej ekspozycji na automatyzację
Gdzie inwestorzy mogą znaleźć te dane?
Inwestorzy nie potrzebują zaawansowanego oprogramowania finansowego, aby obliczyć rentowność wolnych przepływów pieniężnych. W przypadku spółek giełdowych niezbędne informacje są zwykle dostępne w raportach rocznych, sprawozdaniach kwartalnych oraz materiałach dla inwestorów.
W przypadku spółek notowanych w USA najbardziej wiarygodnym punktem wyjścia jest formularz 10-K lub 10-Q spółki, dostępny za pośrednictwem bazy danych EDGAR Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC).
Rachunek przepływów pieniężnych zawiera dwie szczególnie istotne wartości.
Pierwsza to środki pieniężne netto z działalności operacyjnej, zwykle znajdujące się w sekcji dotyczącej działalności operacyjnej. Druga to nakłady inwestycyjne, zazwyczaj wykazywane w sekcji działalności inwestycyjnej jako zakup rzeczowych aktywów trwałych lub pozycja o podobnej nazwie.
Inwestorzy powinni odróżniać zwykłe nakłady inwestycyjne od przejęć całych przedsiębiorstw, zakupów inwestycji finansowych oraz innych działań inwestycyjnych. Niekoniecznie stanowią one część standardowego obliczenia wolnych przepływów pieniężnych.
Cenę akcji spółki można uzyskać z giełd papierów wartościowych lub platform danych finansowych, natomiast liczbę akcji w obrocie zazwyczaj można znaleźć w dokumentach regulacyjnych.
Inwestorzy powinni również sprawdzić, czy dane dotyczące przepływów pieniężnych obejmują pełny rok obrotowy, pojedynczy kwartał czy okres od początku roku. Łączenie niekompatybilnych okresów sprawozdawczych może prowadzić do mylących wyników.
Przewodnik SEC dotyczący czytania sprawozdań finansowych zawiera dodatkowe wyjaśnienia dotyczące sposobu raportowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.
Przykład rentowności wolnych przepływów pieniężnych: obliczanie wyceny fikcyjnej spółki
Rozważmy fikcyjną spółkę giełdową o nazwie Northstar Industries, producenta sprzętu do automatyzacji przemysłowej.
Northstar wykazuje następujące roczne dane finansowe:
- Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej: 240 mln USD
- Nakłady inwestycyjne: 90 mln USD
- Liczba akcji w obrocie: 50 mln
- Bieżąca cena akcji: 30 USD
Pierwszym krokiem jest obliczenie wolnych przepływów pieniężnych.
240 mln USD − 90 mln USD = 150 mln USD
Northstar Industries wygenerował zatem 150 mln USD rocznych wolnych przepływów pieniężnych.
Następnie należy obliczyć kapitalizację rynkową spółki.
50 mln akcji × 30 USD = 1,5 mld USD
Na koniec należy podzielić wolne przepływy pieniężne przez kapitalizację rynkową i pomnożyć wynik przez 100.
(150 mln USD / 1,5 mld USD) × 100 = 10%
<text></text>
Northstar Industries ma rentowność wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 10%.
Inaczej mówiąc, spółka wygenerowała 10 USD rocznych wolnych przepływów pieniężnych na każde 100 USD wartości rynkowej kapitału własnego.
Tę samą wycenę można również wyrazić za pomocą wskaźnika ceny do wolnych przepływów pieniężnych. Przy rentowności na poziomie 10% Northstar jest wyceniany na około dziesięciokrotność swoich rocznych wolnych przepływów pieniężnych.
Może się to wydawać atrakcyjne, szczególnie w porównaniu ze spółkami notowanymi przy znacznie wyższych mnożnikach przepływów pieniężnych.
Istnieje jednak istotne ograniczenie: to obliczenie opisuje, co spółka wygenerowała w poprzednim roku, a niekoniecznie to, co wygeneruje w przyszłości.
Czy wyższa rentowność wolnych przepływów pieniężnych zawsze jest lepsza?
Co do zasady, wyższa rentowność wolnych przepływów pieniężnych oznacza, że inwestorzy płacą mniej za każdego dolara historycznie generowanej gotówki. Nie sprawia to jednak automatycznie, że dane akcje stanowią lepszą inwestycję.
Rozważmy dwie fikcyjne spółki.
Spółka A ma rentowność wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 9%, podczas gdy Spółka B oferuje jedynie 4%.
Na pierwszy rzut oka Spółka A wydaje się znacznie tańsza. Jednak Spółka A może działać w schyłkowej branży, mieć znaczne zadłużenie lub stać w obliczu istotnego spadku przyszłych zysków.
Spółka B z kolei może mieć silniejszą pozycję konkurencyjną, bardziej przewidywalne przychody oraz możliwości reinwestowania gotówki po atrakcyjnych stopach zwrotu.
Inwestorzy mogą więc być skłonni zaakceptować niższą bieżącą rentowność w zamian za bardziej stabilne lub szybciej rosnące przyszłe przepływy pieniężne.
Szczególnie wysoka rentowność wolnych przepływów pieniężnych może również wskazywać, że rynek spodziewa się pogorszenia wyników finansowych spółki.
Z tego powodu rentowność wolnych przepływów pieniężnych sprawdza się najlepiej, gdy porównuje się spółki działające w podobnych branżach i na porównywalnym etapie rozwoju.
Jak skup akcji własnych może zniekształcać rentowność wolnych przepływów pieniężnych
Skup akcji własnych jest często przedstawiany jako przyjazny dla akcjonariuszy sposób wykorzystania gotówki spółki. Gdy firma skupuje własne akcje i zmniejsza liczbę akcji pozostających w obrocie, każda pozostała akcja może reprezentować większy udział własnościowy w przedsiębiorstwie.
Skup akcji może jednak utrudniać interpretację rentowności wolnych przepływów pieniężnych.
Zgodnie ze standardowym sposobem obliczania, wykup akcji własnych nie jest odejmowany od wolnych przepływów pieniężnych, ponieważ stanowi działalność finansową, a nie wydatki operacyjne czy nakłady inwestycyjne.
Wyobraźmy sobie, że Northstar Industries generuje 150 milionów dolarów wolnych przepływów pieniężnych, ale wydaje 180 milionów dolarów na odkup akcji.
Spółka zwraca akcjonariuszom więcej gotówki w formie buybacków, niż wygenerowała w ciągu roku wolnych przepływów pieniężnych. Jeśli nie korzysta z istniejących rezerw gotówkowych, musi pozyskać dodatkowe finansowanie.
Jeśli zarząd zaciąga dług, by sfinansować odkup akcji, liczba akcji w obiegu może się zmniejszyć, podczas gdy dźwignia finansowa spółki wzrośnie.
Buybacki mogą również poprawić zysk na akcję oraz wolne przepływy pieniężne na akcję bez żadnej odpowiadającej temu poprawy w zasadniczej działalności operacyjnej firmy.
Kolejną komplikacją jest wynagrodzenie oparte na akcjach. Spółki regularnie emitujące akcje dla pracowników mogą przeprowadzać znaczące odkupy wyłącznie po to, by zrównoważyć rozwodnienie.
W związku z tym inwestorzy powinni analizować zależność między odkupem akcji, emisją akcji, generowaniem gotówki oraz zmianami liczby akcji pozostających w obrocie.
Spółka konsekwentnie finansująca buybacki z zrównoważonych wolnych przepływów pieniężnych znajduje się w zupełnie innej sytuacji finansowej niż firma polegająca na zadłużeniu, by utrzymać program odkupu akcji.
Dlaczego zadłużenie ma większe znaczenie, niż sugeruje sama rentowność
Zadłużenie to kolejny istotny powód, dla którego rentowności wolnych przepływów pieniężnych nigdy nie należy interpretować w oderwaniu od innych czynników.
Wróćmy do Northstar Industries i załóżmy, że spółka posiada 900 milionów dolarów całkowitego zadłużenia finansowego oraz 100 milionów dolarów gotówki.
Jej dług netto wyniósłby zatem 800 milionów dolarów.
Mimo wykazywanej 10-procentowej rentowności wolnych przepływów pieniężnych, Northstar boryka się ze zobowiązaniami finansowymi, które mogą znacząco wpłynąć na to, ile gotówki ostatecznie trafi do akcjonariuszy.
Konwencjonalne obliczenie wolnych przepływów pieniężnych, oparte na przepływach pieniężnych z działalności operacyjnej, zazwyczaj uwzględnia płatności odsetkowe zgodnie z amerykańskimi standardami rachunkowości, ale nie odejmuje spłat kapitału zadłużenia.
Mocno zadłużona spółka może więc wykazywać atrakcyjną rentowność, jednocześnie musząc przeznaczać znaczne środki na refinansowanie lub redukcję swoich zobowiązań.
Inwestorzy powinni analizować dług netto, koszty odsetkowe, terminy zapadalności zadłużenia oraz zdolność spółki do obsługi swoich zobowiązań.
W przypadku firm o różnej strukturze kapitałowej dodatkową perspektywę może zapewnić wartość przedsiębiorstwa (enterprise value).
Wartość przedsiębiorstwa = Kapitalizacja rynkowa + Zadłużenie − Gotówka
Ten uproszczony wzór na wartość przedsiębiorstwa pomija korekty, które mogą być konieczne w przypadku akcji uprzywilejowanych, udziałów mniejszościowych oraz niektórych innych zobowiązań.
Niektóre platformy finansowe obliczają rentowność wolnych przepływów pieniężnych opartą na wartości przedsiębiorstwa. Jednak licznik i mianownik muszą być ze sobą spójne.
Korzystając z wartości przedsiębiorstwa, analitycy powinni generalnie porównywać ją z niezadłużonymi wolnymi przepływami pieniężnymi, znanymi również jako wolne przepływy pieniężne dla firmy (FCFF), a nie po prostu dzielić zwykłe, zadłużone wolne przepływy pieniężne przez wartość przedsiębiorstwa.
Jak wyjaśniono w ramach wyceny wolnych przepływów pieniężnych opracowanych przez CFA Institute, przepływy pieniężne dostępne dla wszystkich dostawców kapitału różnią się od tych dostępnych wyłącznie dla akcjonariuszy.
To rozróżnienie staje się szczególnie istotne przy porównywaniu spółek o wysokim zadłużeniu z firmami posiadającymi niewielkie zadłużenie lub niemającymi go wcale.
Przeczytaj także: ETF-y na Arystokratów Dywidendowych: co prestiżowa etykieta naprawdę oznacza dla inwestorów
Pułapka cyklicznych przepływów pieniężnych: kiedy tania akcja wcale nie jest tania
Jedną z najważniejszych słabości rentowności wolnych przepływów pieniężnych jest jej zależność od okresu przyjętego do obliczeń.
Wiele firm doświadcza znacznych wahań w generowaniu gotówki w zależności od warunków gospodarczych.
Producenci samochodów, firmy wydobywcze, przedsiębiorstwa budowlane oraz producenci półprzewodników mogą na przykład generować wyjątkowo silne wolne przepływy pieniężne w okresach sprzyjającej koniunktury branżowej.
Jednak w słabszych okresach malejący popyt, niższe ceny sprzedaży, gromadzenie zapasów czy wyższe nakłady kapitałowe mogą znacząco ograniczyć generowanie gotówki.
Rozważmy ponownie Northstar Industries.
Jej historyczne wolne przepływy pieniężne wynoszące 150 milionów dolarów dają rentowność na poziomie 10%. Ale załóżmy, że spowolnienie obniża przepływy pieniężne z działalności operacyjnej do 160 milionów dolarów, podczas gdy wymagane nakłady kapitałowe rosną do 100 milionów dolarów.
Wolne przepływy pieniężne spadłyby do zaledwie 60 milionów dolarów.
Zakładając, że kapitalizacja rynkowa pozostałaby niezmieniona na poziomie 1,5 miliarda dolarów, rentowność spadłaby do:
(60 milionów dolarów / 1,5 miliarda dolarów) × 100 = 4%
Akcja, która wcześniej wydawała się atrakcyjnie wyceniona przy rentowności 10%, generowałaby teraz znacznie mniej gotówki w stosunku do swojej wartości rynkowej.
Dlatego inwestorzy powinni unikać opierania się wyłącznie na jednym wyjątkowo dobrym roku finansowym.
Zamiast tego analiza wolnych przepływów pieniężnych z kilku lat może pomóc ustalić, czy obecne wyniki są nietypowo korzystne, nietypowo słabe, czy też rozsądnie odzwierciedlają sytuację firmy.
Inwestorzy powinni również zbadać tymczasowe zmiany w kapitale obrotowym. Spółka może wykazywać krótkoterminową poprawę przepływów pieniężnych, ponieważ klienci płacą faktury wcześniej, poziom zapasów się zmniejsza lub dostawcom płaci się później.
Takie zjawiska mogą tymczasowo wzmocnić przepływy pieniężne, nie wskazując przy tym na trwałą poprawę rentowności.
Podobnie, nietypowo niskie nakłady kapitałowe mogą sztucznie zawyżać wolne przepływy pieniężne, jeśli zarząd odkłada konieczne inwestycje.
Kluczowe pytanie nie dotyczy tego, ile gotówki spółka wygenerowała w zeszłym roku, lecz ile może realistycznie generować w całym cyklu koniunkturalnym.
Rentowność wolnych przepływów pieniężnych a wskaźnik C/Z: co jest bardziej przydatne?
Wskaźnik cena/zysk pozostaje jednym z najpowszechniej stosowanych wskaźników wyceny akcji. Porównuje on cenę akcji spółki z jej zyskiem na akcję.
Jednak zysk księgowy i generowanie gotówki to nie to samo.
Rentowna spółka może mieć trudności z przekształceniem wykazywanego zysku w gotówkę z powodu rosnących zapasów, opóźnionych płatności od klientów lub znacznych wymogów inwestycyjnych.
I odwrotnie, firma może wykazywać stosunkowo skromne zyski księgowe, jednocześnie generując silne przepływy pieniężne, ponieważ amortyzacja i inne koszty niegotówkowe obniżają jej zysk.
Rentowność wolnych przepływów pieniężnych pomaga ujawnić te różnice.
Niemniej jednak ten wskaźnik nie jest automatycznie lepszy od wskaźnika C/Z w każdej sytuacji.
Wolne przepływy pieniężne mogą być zmienne, szczególnie w przypadku szybko rozwijających się firm dokonujących znacznych inwestycji. Ujemny wynik wolnych przepływów pieniężnych niekoniecznie wskazuje na fundamentalnie słabą spółkę, jeśli wydatki wspierają rentowny przyszły wzrost.
Wskaźnik C/Z może dostarczyć przydatnych informacji o rentowności księgowej, podczas gdy rentowność wolnych przepływów pieniężnych koncentruje się bardziej bezpośrednio na generowaniu gotówki w stosunku do wyceny.
Korzystanie z obu wskaźników może zatem dać bardziej zrównoważoną ocenę.
Jak inwestorzy mogą wykorzystać rentowność wolnych przepływów pieniężnych w praktyce
Rentowność wolnych przepływów pieniężnych jest szczególnie przydatna jako wstępne narzędzie przesiewowe przy ocenie dojrzałych, generujących gotówkę przedsiębiorstw.
Zamiast traktować konkretny procent jako uniwersalnie atrakcyjny, inwestorzy powinni porównywać ten wskaźnik z historyczną wyceną danej spółki oraz z porównywalnymi firmami z tego samego sektora.
Zrównoważona rentowność na poziomie 7% w stabilnej branży może stanowić bardziej atrakcyjną okazję niż tymczasowa rentowność na poziomie 12% u szczytu cyklu surowcowego.
Równie ważna jest ocena, czy spółka może utrzymać obecny poziom generowania gotówki bez rezygnacji z niezbędnych inwestycji.
Wysokie zwroty z zainwestowanego kapitału, kontrolowane zadłużenie, spójne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej oraz zdyscyplinowana alokacja kapitału mogą wspierać jakość wykazywanych wolnych przepływów pieniężnych.
Inwestorzy powinni również zbadać wynagrodzenie oparte na akcjach, wydatki na akwizycje oraz trwałość wypłat dywidend i programów odkupu akcji.
Wreszcie, rentowność wolnych przepływów pieniężnych należy oceniać w powiązaniu z oczekiwanym tempem wzrostu spółki oraz ryzykiem biznesowym.
Firma generująca obecnie znaczną gotówkę, ale stojąca w obliczu strukturalnego spadku, może zasługiwać na zupełnie inną wycenę niż spółka o niższych bieżących przepływach pieniężnych, ale silnych długoterminowych perspektywach wzrostu.
Podsumowanie: rentowność wolnych przepływów pieniężnych ujawnia to, czego nie pokazuje cena akcji
Cena akcji mówi inwestorom, ile muszą zapłacić. Rentowność wolnych przepływów pieniężnych pomaga im zrozumieć, ile gotówki generuje leżący u jej podstaw biznes w stosunku do tej ceny.
Ta cecha sprawia, że wskaźnik ten stanowi cenne uzupełnienie fundamentalnej analizy akcji, szczególnie dla inwestorów poszukujących ugruntowanych spółek o przewidywalnej generacji gotówki.
Jednak wysoka rentowność wolnych przepływów pieniężnych to dopiero początek procesu wyceny. Skup akcji własnych może maskować rozwodnienie lub zwiększać dźwignię finansową, dług może pochłaniać gotówkę, która w przeciwnym razie przyniosłaby korzyść akcjonariuszom, a warunki cykliczne mogą sprawiać, że tymczasowa siła finansowa wydaje się trwała.
Ostatecznie najbardziej atrakcyjną inwestycją niekoniecznie jest akcja o najwyższej historycznej rentowności wolnych przepływów pieniężnych. Jest nią spółka, której przyszła generacja gotówki, ryzyko finansowe i perspektywy wzrostu uzasadniają cenę, jaką inwestorzy są proszeni zapłacić.
Najczęściej zadawane pytania dotyczące rentowności wolnych przepływów pieniężnych
Jaka jest dobra rentowność wolnych przepływów pieniężnych dla akcji?
Nie istnieje jeden uniwersalnie dobry procent. Rentowność na poziomie 5% lub 8% może być atrakcyjna dla jednej spółki, ale niewystarczająca dla innej. Odpowiedni poziom zależy od oczekiwanego wzrostu, dźwigni finansowej, stabilności działalności oraz zwrotów, jakich inwestorzy wymagają za podejmowane ryzyko.
Czy rentowność wolnych przepływów pieniężnych może być ujemna?
Tak. Ujemna rentowność wolnych przepływów pieniężnych występuje, gdy spółka generuje ujemne wolne przepływy pieniężne. Może to wynikać ze strat operacyjnych, dużych inwestycji lub tymczasowych potrzeb w zakresie kapitału obrotowego. Nie oznacza to automatycznie, że spółka znajduje się w trudnej sytuacji finansowej.
Czy rentowność wolnych przepływów pieniężnych to to samo co stopa dywidendy?
Nie. Stopa dywidendy mierzy dywidendy pieniężne wypłacane akcjonariuszom w stosunku do ceny rynkowej akcji. Rentowność wolnych przepływów pieniężnych mierzy generację gotówki przez spółkę w stosunku do jej kapitalizacji rynkowej. Spółka może generować znaczne wolne przepływy pieniężne, nie wypłacając przy tym żadnych dywidend.
Czy rentowność wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 10% oznacza 10% roczny zwrot z inwestycji?
Nie. Wskaźnik ten odzwierciedla historyczne lub prognozowane wolne przepływy pieniężne w stosunku do bieżącej wyceny spółki. Rzeczywiste zwroty dla akcjonariuszy zależą od przyszłej generacji gotówki, wzrostu działalności, zmian wyceny, dywidend i innych czynników.
